当前股权质押问题不是简单的流动性风险

王倩/文

26日，证监会新闻发言人表示，证监会支持各类符合条件的机构通过发行专项公司债募集资金用于纾解上市公司股权质押风险；25日，银保监会发文表示允许保险资产管理公司设立专项产品，参与化解股票质押风险； 22日，证券业协会宣布牵头11家证券公司设立资管计划，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难。

近日来，股权质押问题逐渐成为牵动市场神经的因素。据中登公司数据，至10月24日，市场质押股数6427.95亿股，占总股本的逾10%，市场质押市值为42987.04亿元。

监管机构的大手笔运作，引用其自身的话来说，是为市场注入流动性。但笔者认为，这次出现的股权质押问题不能够被简单地理解为流动性风险。仅仅依靠注入流动性，解决不了股权质押的根本问题。对症下药才是真道理。那么，我们应当如何诊断这次股权质押问题的病症呢？

所谓股权质押，是指出质人以其 所拥有的股权作为质押标的而设立的质押，它通过这种方式使得债权人取得对质押股权的担保物权。简单地说，流动性风险则是指变现的能力。它的方式与形式多样，典型的就是金融危机时期的人们对市场失去信心，股票有价无市。流动性风险的根本特征是：市场中卖方叫出价格，而买方难找，价格阻滞。

其中的原因很多，它既可能是由于限制条件太多，情况太复杂，买方不容易确定交易价格，典型的例子就是房屋属于流动性较差的交易物；也可能是由于寻找价格的过程中路径太长，典型的例子就是我们前面提及的金融危机期间有价无市的现象。总之，流动性风险产生的原因就是寻找平衡价格的过程中的风险因素，经济环境可能是其中的一种风险类别。它使得平衡价格很难或难以很快被找到。

对于当前的股权质押问题，我们不能将其简单地理解为流动性风险，虽然它出现了流动性阻滞的表象。究其根本，造成其流动性阻滞的根源在于最初股权质押交易时的定价错误， 或者说普遍定价偏高。因为定价不是在平衡价格的水平，所以它很难以市场的平衡价格找到股权买家。

我们重新回到股权质押的交易方式上，当债权人需要获得流动性的时候，一种可能是采用股权人回购的方式；当这个路径不通畅时，原则上债权人是可以在市场上出售换取流动性的。我国当前的景象是，债权人找不到买方。而其根本原因不在于获得平衡价格的难度太大或路径太长，而是因为债权人希望以错误定价的高价股权出售，而买方只接受平衡价格，双方无法匹配。如果不调整股权的价格，这个问题从根本上是解决不了的。

当前政府机构采用的方法解决不了股权质押的根本问题，它潜在的危险是将风险扩散到更加广泛的领域。简单来说，存量风险在这里没有发生变化，只不过它换了条路径：由其他领域来承担这个定价错误的风险。

我们举个简单的例子：股权人A出现了资金难度，无法从债权人B处回购质押的股权。由于当初定价偏高的错误，债权人B现在无法以当时定的高价将这些质押的股权出售出去。而现在，各类机构发行专项债募集资金来纾解所谓的股权质押流动性风险。其可行性的前提是，要找出该股权的合理、平衡价格，否则治标不治本。如果此募集的专项债仍旧以原有股权质押合约中的价格进行交易，无 异于将错误定价的风险转嫁给了新的交易方，它将会引发传染性风险。

通过这种方式引发的传染性风险，其危害在于，它将风险转嫁给了更广的投资者，特别是散户。当市场真正发生金融危机的时候，大量囤积在散户身上的风险是很难被管理和驾驭的。控制不当就是系统性风险。所以，我们应当慎之又慎。

笔者认为，只有真正诊断了其病症，才能够对症下药、有的放矢。所以，首先应当确定股权的合理、平衡价格，在这个基础之上，考虑解决问题的 办法。

此外，集中性风险也是此次股权质押的又一个显著风险特征。一个数字是，截至20日，共有642家公司大股东累计质押股数占持股数比例超过八成，其中共有117家公司大股东全部质押。目前沪深两市质押比例高于70%的共有16家，位于50%~70%之间的有128家，介于30%~50%之间的有626家。从数字规模上，很触目惊心。尤其是当市场发生突然大规模波动的时候，即便是机构介入，也很难解决问题。2008年的金融海啸就是一个典型的例子，它的集中度还没有高于当前的状态。

做了正确的诊断，有什么办法解决当前的股权质押问题呢？在这些遇到流动性风险的股权企业中，有健康的，也有需要进行整合的。引入公开、公正的市场机制，让真正公平的竞争来成为万能之手，让透明度窥探问题的根本，才是一个好办法。

机构可以救市，但是在市场有能力解决的前提下，市场的解决办法优于机构的介入。健康的企业，自然可以获得市场的融资，因为当前中国市场处于资本供应过剩的状态。需要整合的企业由市场作为万能之手介入。通过这个方式，由市场来调整当初的定价错误，使得市场价格回到均衡状态。（作者系同济大学副教授）