A股市场还有几头灰犀牛

朱邦凌/文

新年以来，上证指数六连阳，尤其是2月18日两市超百股涨停，投资者开始憧憬A股的春天就要来了。但春节前夕，两市有大批公司商誉爆雷，业绩巨亏。据统计，两市有395家A股公司预计2018年度亏损， 101家公司亏损额预计超过10亿元。上市公司商誉减值后遗症持续发酵，今年以来超过20家上市公司终止重大资产重组事项。

商誉减值引起的上市公司业绩巨亏，只是A股黑天鹅风险之一。毋庸讳言，近几年来，A股市场非理性波动较大，市场风险时常积聚，像场外配资引起的过度杠杆风险、股权质押引起的爆仓风险等，如果不及时预警与处置，容易引起市场的系统性风险，导致市场大起大落。因此，A股市场需要在监管层面与上市公司层面建立风险预警与管理机制，对可能出现的风险及时预测和处置。

A股市场风险时常发生的原因，在于我们的资本市场还在发育初期，属于新兴市场，市场发育还不成熟，市场化与法治化不足。在这种情况下，难免出现一些意想不到的问题与风险。在A股市场，“黑天鹅”事件若隐若现，“灰犀牛”的威胁也没有完全消除。相对于风险已经暴露的黑天鹅事件， “灰犀牛”的威胁更加重要。

近几年，“灰犀牛”这一金融概念成为市场热议的话题。美国学者米歇尔·渥克将大概率且影响巨大的潜在危机比喻为“灰犀牛”，以区别“黑天鹅”的小概率风险或厚尾风险。“灰犀牛”作为大概率风险，我们往往在出现风险苗头时视而不见而掉以轻心，当风险积聚如同狂奔的灰犀牛扑来时，危机即会瞬间爆发。

从资本市场宏观层面来看，目前的“灰犀牛”风险可能有以下几个：一是上面说的商誉减值导致的业绩爆雷。截至2018年三季报，上市公司整体商誉已累计高达14486亿元，相比5年前翻了8倍多。就目前两市973家2018年全年业绩预忧公司来看，预告变动原因中包含了商誉减值问题的就高达246家，占比 25.28％。商誉减值成为了击垮上市公司业绩的最冷“杀手”。

资本市场宏观层面的“灰犀牛”风险，还有过度股权质押、过度杠杆、限售股过度减持、债务违约等。虽然总体风险可控，但A股市场过度股权质押的风险仍然不可掉以轻心。由于质押比例较大个股的质押规模也相对较大，在平仓抛售的风险下，可能形成较强的负反馈效应，促使股价急剧下行。上市公司债务风险也是一头“灰犀牛”。2018年以来，神雾环保、富贵鸟、ST中安和凯迪生态等多家民营上市公司债券出现违约，民营上市公司的信用风险问题受到市场关注。第三只“灰犀牛”是场外配资死灰复燃。在严格的监管政策规范下，仍有一些配资公司借助信托和银行暗地里给客户进行配资。第四只“灰犀牛”应该是过度限售股减持。与成熟市场不同，A股的限售股减持之所以长期困扰市场，原因在于一二级市场估值瀑布引发的跨市场套利。

从上市公司微观层面来讲，前一段时期，上市公司中各种风险暴露得较为频繁。目前上市公司风险有以下几个：一是存货信息披露风险，部分上市公司出现巨亏和库存离奇失踪关联的情况。二是不当关联交易风险。以利益输送等为目的的不当关联交易会让公司遭受巨额损失，乐视网的危机就是明证。三是激进投资与理财不当风险。

目前上市公司风险管理情况，确实令人担忧。国资委2006年开始在央企试点全面风险管理，2010年全面推行。自2007年以来，上市公司也开始关注和重视风险管理工作，制定了风险管理制度。但除央企外，其他上市公司的风险管理制度只是自发制定，自发对外披露，属于自发性质，并且只有少数公司制定这一制度。不少上市公司的风险管理制度并不全面，只是纲要性质的，缺乏执行力。如果资本市场与上市公司风险大量积聚、显化及蔓延，不但会导致公司价值毁损，也会影响资本市场的健康发展。不少公司频繁踩雷，让其风险敞口扩大，也让投资者损失惨重。（作者系资深市场观察人士）