合并传闻引发券业整合路径猜想：或不限于“大吃小”
一则合并传闻在本周初点燃了券商板块市场情绪，而这种情绪在近两日未明显回落。16日收盘，中信建投(601066.SH)涨8.84%，中信证券（600030.SH）涨2.82%，板块内涨多跌少。
中信建投在本周已连涨三日。14日下午有消息称，中信证券与中信建投及相关机构就合并可行性进行研究。受此影响，当天收盘，中信证券涨4.22%，中信建投涨8.88%，两家券商当日成交额均较前一交易日涨逾2倍。
合并传闻在当日收盘后即被澄清，但仍给予市场一定的想象空间：中信证券+中信建投等于什么？记者据2019年年报数据梳理，若两者合并，净资本总额将突破1400亿元，总计实现逾560亿元营收和约180亿元净利。
市场对合并的猜想，也源于国内资本市场打造“航母级券商”的愿景。130余家券商面临同质化严重、利润空间狭小的现实情况，和外资券商入华带来的外部压力。国内券商在A股“主战场”的话语权会否旁落？与外资券商分庭抗礼，券业整合是最重要的路径之一。
“我们了解到的情况是，行业内并购也是监管鼓励的方向，有一些并购是‘卡着时点’在推进的。”华南某券商内部人士告诉记者。
某中型券商非银分析师曾对记者表示，在外资投行陆续入华的情况下，国内监管有动力扶植一两家“超级券商”与之对抗，整体监管思路较为明确。
中信证券+中信建投=？合并传闻掀起行业波澜。不仅中信证券、中信建投传出合并，14日有消息表示，天风证券(601162.SH)发布观点称，传闻国泰君安(601211.SH)和海通证券(600837.SH)、申万宏源(000166.SZ)和银河证券(601881.SH)也有可能合并。
而天风证券回应第一财经表示，公司未对外发布有关国内多家龙头券商合并的研报或观点。
传闻被一一澄清，但龙头强强联合仍备受市场关注。
值得关注的是，上述涉合并传闻的券商均为A股前十大券商，且净资本实力较为雄厚。从核心指标净资本实力来看，记者据2019年年报梳理，中信证券排在首位，净资本达949.04亿元，国泰君安、海通证券以859.71亿元和728.75亿元分列二、三。净资本逾600亿元的券商包括中国银河、华泰证券和广发证券，申万宏源、中信建投净资本则均逾500亿元。
无论规模体量、业绩表现，还是净资本实力，中信证券的头把交椅之位都坐得稳当。中信建投的上述指标成绩虽处于一梯队券商中后段，但其资本实力也远超一众中小券商。
中信证券+中信建投等于什么？从营收、净利、净资本等数据来看，若两者合并，净资本总额将突破1400亿元。“赚钱能力”也将大增：2019 年全年，中信证券实现431.4 亿元营收、126.48 亿元净利润；中信建投实现 136.93 亿元营收、55.3 亿元净利。两者总计实现568.33亿元营收和181.78亿元净利。
从具体业务来看，银河国际认为，合并券商实体将成为投行业务极强的券商。
据Wind资讯，2019年，中信证券和中信建投在A股股权承销排行榜中分别排名第一和第四。承销总额为4030亿元，较第二名的中金公司高116%。在债券承销市场中，中信证券和中信建投2019年在券商中分别排名第一和第二，承销总额为1.86万亿元，较第三名的中金公司高约250%。
龙头券商强强联合，或将形成券商巨头，与外资券商相比实力如何？据银河国际测算，以2019年数据计算，上述合并实体的股本规模仅为高盛的39%，以及摩根士丹利的42%。
此外，从股东背景来看，欧美券商例如瑞银、摩根大通，多为以商业银行为主的综合金融集团。
缺乏核心龙头与特色化券商
值得关注的是，虽然A股龙头券商名单已较为固定，但核心龙头依旧缺乏。
龙头之间差距较小，彼此紧追不舍，排位变动屡屡发生。
仅从2019年年报数据来看，华泰证券与国泰君安净利润分别为90.57亿元和90.51亿元，申万宏源和中信建投、银河证券净利润分别为56.63亿元、55.3亿元、52.5亿元。
记者梳理近三年年报发现，从年度营收来看，中信证券、海通证券、国泰君安前三甲之位稳固，而华泰证券、广发证券在第四、五名之间竞争激烈，东方证券排位逐年上升，成功跻身前十。国信证券、中信建投则在前十“进进出出”。
位列其后的中小券商整体规模偏小，业务同质化严重。
一个突出的现象是，净资本规模“断档”。从2019年年报来看，光大证券净资本规模为365.81 亿元，排在其后是国金证券的 182.94亿元，两家相差近百亿。
据中证协数据，2018年度证券公司净资本排名上，净资本规模在100亿～300亿元之间的仅有长江证券、平安证券、方正证券、中泰证券四家，净资本规模在200亿元以上的券商有19家。
从行业整体情况来看，券商严重依赖传统业务。科创板及注册制给予券商投行带来增量业务机遇，但从券商赚钱主力业务来看，经纪和自营仍然扮演着主要角色。
以2019年经营情况来看，记者梳理年报
发现，广发证券、银河证券、东方证券等多家券商的经纪业务对营收贡献均在四成以上。
以东方证券为例，其去年全年实现营收190.52亿元，同比增84.91%；归属于上市公司股东的净利润24.35亿元，同比增97.81%。其中，经纪及证券金融业务收入133.36亿元，即经纪业务为其贡献了全年营收的六成以上。
券商靠证券投资和经纪业务助力营收增长的情况也较为明显。据中证协，证券公司未经审计财务报表显示，133家证券公司2019年度实现营业收入3604.83亿元，其中占比较大的收入来源有：证券投资收益（含公允价值变动）1221.6亿元，占比33.89%；代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）787.63亿元，占比12.85%。
券业整合路径猜想
券业整合的市场诉求和行业趋势已延续几年。一方面，基于目前市场情况，交易量日渐稀少，经纪、投行、自营等传统业务预期增长空间愈发狭小，净资本业务也面临市场环境影响；另一方面，行业集中度不足，要快速提升行业龙头的综合实力，并购重组是最重要的途径之一。
从券业近三年的并购重组情况来看，主要有中金公司收购中投证券、中信证券收购广州证券、天风证券收购恒泰证券。
华创证券表示，可以预见券商行业未来并购整合将变得频繁，对盈利性的需求将超过对牌照的盲目信仰。集中化程度提升是市场走向成熟的必经之路，头部券商将充分受益。如果券业整合持续，可能采取何种路径？上述某中型券商非银分析师认为，“大吃小”仍然是主要的并购方式，但天风证券拟收购恒泰证券具有标志性，意味着行业内部的兼并收购已不仅局限于规模大小。
还有业内人士认为，在金融业开放的同时，维护国内金融安全，内资银行控股券商打造证券行业“压舱石”或是良策。
“当前，我国监管体系已经全面升级，发展较为成熟的资本市场及监管体系为银行控股券商提供了良好的支撑。银行层面，控股券商能够有效对抗金融脱媒压力，提升银行的抗周期能力。”中信建投非银团队此前曾表示，控股券商能够提升商业银行经营多元化，提供新的盈利点，通过业务协同提升客户服务质量、增强客户忠诚度，更好地服务实体经济。
中信证券海通证券国泰君安华泰证券广发证券东方证券招商证券中国银河申万宏源证券国信证券中信建投营业收入（亿元） 431.40 344.29 299.49 248.63 228.10 190.52 187.08 170.41 167.68 140.93 136.93净利润 净资本（亿元） （亿元） 126.48 949.04 105.41 728.75 90.51 859.71 90.57 640.88 81.10 608.64 24.79 401.08 73.13 486.51 52.50 690.17 56.63 561.48 49.14 400.55 55.30 539.56
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