资本市场多渠道开放局面基本形成外资进入仍有较大空间
王大贤/文
在对外开放总体部署下，我国资本市场对外开放步调明显加快。今年4月1日起，证监会取消了证券公司外资股比限制，符合条件的境外投资者可依法提交设立证券公司。规定出台以来，外资券商积极申请，已有摩根大通、野村东方、高盛高华、摩根士丹利华鑫证券设立或变更股东获核准通过，4家合资券商的外资股东股比均为 51%。另外，大和证券（中国）、星展证券（中国）的设立及瑞信方正证券变更股东申请，也取得良好进展。
近日，国务院金融委会议明确指出，资本市场发展要更好发挥服务实体经济和投资者的功能。证监会近期也发文称，证监会今年将坚持市场化、法制化的改革方向，学习借鉴国际最佳实践，不断推进资本市场改革开放。
资本市场开放范围进一步加大
近年来，尤其是2019年起，我国资本市场开放范围进一步加大，通过各种制度安排、互联互通机制等形式，形成了横向覆盖股票、债券、基金、期货等各细分市场，纵向逐步贯穿发行与交易环节，不断丰富参与主体多样性的双向开放格局，外资参与我国资本市场的政策障碍越来越少，参与路径、范围越来越广，在华大规模开启招聘人员的机构不断增多，我国资本市场对境外投资者吸引力不断上升。
合格境外（内）机构投资者投资
范围广泛。2019年，我国取消QFII、RQFII投资额度限制，提前取消部分外资股比限制。QFII、RQFII、QDII是资本市场双向开放的重要机制。符合条件的机构投资者可便利汇出入外汇资金（含跨境人民币），投资政策范围内各类品种。人民币已加入SDR成为国际储备货币，且在国际贸易结算中占据一席之地。截至一季度末，合格境外机构投资者投资1131.6亿美元；人民币合格境外机构投资者投资7124.4亿元人民币；合格境内机构投资者投资1039.8亿美元。
股票市场多渠道多范围开放。2014 年沪港股票市场互联互通（沪港通），2016 年推出深港通，是内地与香港股票市场交易的互联互通机制。MSCI 等全球主流指数纳入比重明显提升、沪伦通下GDR发行、H股“全流通”改革、中日ETF互通产品上市等。近年来，外资资金持续增持A股股票，持股市值及持股比例持续攀升，体现出外资对我国良好的资本市场投资环境、A股投资价值的认可。截至3月15日，外资累计持有境内股票市值 1.38 万亿元，占比由2014 年底的 0.45%持续提升到目前的2.89%。
债券市场开放程度相对较高。近年来，先后允许国际开发机构在境内发行人民币债券（熊猫债），并将银行间市场境外投资机构范围扩至商业银行、保险公司等各类金融机构。2017年，推出了“债券通”，提高了境外机构通过不同渠道投资银行间债券市场的便利度。2019 年，允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照、允许外资机构在华开展信用评级业务，进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场。由于我国良好的债券收益率、极低的违约率和稳定的汇率，对外资的吸引力不断上升。据上海清算所统计，截至今年一季度末，境外机构持有人民币债券资产已达22380亿元，占债券托管余额的3%左右。今年一季度，境外投资者净增持我国债券167亿美元。
期货市场积极引入境外战略投资者。2018年3月，我国原油期货正式实施引入境外交易者业务。原油期货采用人民币计价，同时接受美元等外汇资金作为保证金使用。随后铁矿石期货、PTA 期货品种的交易陆续对境外投资者开放。我国原油
期货交易量和持仓量已超过迪拜原油期货，稳步迈入世界前三行列。
基金市场渠道逐步对外放开。我国关于基金市场开放的相关制度主要是基金互认制度。2015 年，我国正式推出基金互认制度，即经一国（或地区）监管部门认可的基金产品，通过简易程序，得到另一国（或地区）监管部门的认可，并得以在当地销售。当前，我国仅同中国香港开通基金互认渠道。
外资进入仍有较大空间
总体来说，我国资本市场开放体现出从“双轨制”到“引进来，走出去”，再到“双向开放”的路径转变，多渠道开放局面基本形成。但客观看，我国债券和股票市场中外资持有比例分别仅有3%左右，仍然明显低于发达国家，也低于一些主要的新兴国家，外资进入我国证券市场仍有较大空间。
他山之石，可以攻玉。回顾英国、日本、新加坡、韩国等国家资本市场开放历程，其开放的背景和目的或为提升巩固全球金融中心地位而进一步开放；或由于外部危机和压力加快本国证券市场开放速度；或为将证券市场开放作为推动本国经济发展的抓手。我国证券市场开放的总体目标在于借助对外开放，促进资金的国际流动和有效配置，提升我国资本市场整体的运作效率、规范化和国际化，推动资本市场更好地为经济发展服务。
首先，深化利率、汇率市场化改革，提高宏观调控的自主性和有效性。推动利率市场化改革，逐步形成资本市场定价的基准指标，让市场化的货币市场利率更多发挥基准利率作用，更能够正确、灵活、及时地反映资金供求情况和金融资产的收益率。证券市场开放进程与汇率自由
化、外汇管制放松统筹推进，确保开放进程稳定。容许市场力量在现行汇率制度下发挥更大的作用，逐步放宽人民币汇率浮动范围，适度提高人民币汇率的灵活性，在一定程度上形成外部冲击的减震器。同时，深化外汇市场管理，在跨境资金过度波动时更多通过逆周期调节工具进行引导。
其次，深化国内金融市场体系，强化国内市场的深度、广度、流动性，提高吸收外部冲击的能力。统筹兼顾资本市场“对外开放”与“对内开放”。允许更多符合条件的民营资本参与市场竞争。优化市场参与者结构，丰富金融工具类型。下大力气改变我国债券市场的“三龙治水”、隔离割裂情况，明确由央行统一牵头管理债券市场。推动债券市场逐步融合，形成品种丰富、投资者结构多元的统一市场，与国际标准对接，更好发挥债券市场资源配置功能。协调推进资本市场开放与人民币国际化进程。进一步推动国际资本通过债券市场和股票市场增持人民币资产。推进提高人民币在国际上的接纳度和持有意愿，有助于面对类似疫情、金融危机等外部冲击时，从根源上降低金融体系风险，稳定汇率并避免跨境资本大幅波动，形成良性循环。
再次，深化资本市场开放的范围，稳步有序提高开放程度。有序扩大境内外证券市场基础设施互联互通的地域范围和产品范围。进一步扩大现有机制下的投资品种范围，并进一步推广至全球主要证券市场。整合现有股票市场、债券市场开放的各类渠道，取消不必要的限制，便利境外投资者投资操作。适时对各渠道的投资者准入要求、投资范围、额度设置和管理方式及跨境资金汇兑等方面进行调整和统一。稳步推进境外机构投资者境内发行证券，完善“熊猫债”、外资企业境内上市、红筹股回归境内市场、红筹企业科创板上市管理规则，提升我国证券市场的国际化程度。顺应市场需求，以“熊猫债”、红筹企业科创板上市等为切入点，逐步提升一级市场对外开放程度。
最后，深化跨境资本流动监测预警，防范跨市场的风险传染。加快完善“宏观审慎”和“微观监管”两位一体监管框架。逐步建立资本和流动性缓冲，引入流动性、汇率风险等宏观审慎工具，增强金融部门抵御资本流动波动的能力。结合证券市场交易电子化、信息化程度高的实际情况，大力提高监管部门运用大数据、云计算、人工智能、机器学习、区块链等金融科技的监测能力。构建交易行为、资金流向和异常预警“三位一体”监测系统。相比直接投资的长期、稳定特质，跨境证券投资的短期性、波动性、投机性更为明显。伴随资本市场开放度提升，境内外市场关联更为紧密，尤其需要关注跨境证券投资诱发的资本流动冲击风险。在跨境证券交易诱发跨境资本出现过度波动时，按照国际惯例，采取透明、临时、非歧视、市场化的管理措施调节跨境资本流动，尽量避免直接干预跨境资金流动规模。另外，从已有经验看，即便在已完全开放的证券市场中，仍需对具有短期性、投机性、趋势性的跨境资本流动留有应对措施。（作者系山西省社科院特约研究员，高级经济师）
推动债券市场逐步融合，形成品种丰富、投资者结构多元的统一市场，与国际标准对接，更好发挥债券市场资源配置功能。协调推进资本市场开放与人民币国际化进程。进一步推动国际资本通过债券市场和股票市场增持人民币资产。推进提高人民币在国际上的接纳度和持有意愿，有助于面对类似疫情、金融危机等外部冲击时，从根源上降低金融体系风险，稳定汇率并避免跨境资本大幅波动，形成良性循环。2.89 ％截至3月 15 日，外资累计持有境内股票市值1.38万亿元，占比由2014年底的0.45%持续提升到目前的2.89%。