低成本下企业发债规模大增“滚隔夜”加杠杆卷土重来？

如今，纵观已发行的信用债，不难发现，债券最终发行票面利率偏离认购上限的幅度在拉大，另外，市场上也多次出现了打开认购下限的信用债，意味着市场认购情况好于预期。

究其原因，招商证券首席固定收益分析师尹睿哲分析称，一方面是缺资产的状态并未明显缓解，尤其在利率债行情启动后，机构对于信用债跟随的预期升温；另一方面，则是套息空间的修复，有利于二级质押一级打新，而且相比二级，部分个券一级性价比并不低。

“目前，短融加权票面利率与资金利率差值处于相对较高水平，这也得益于资金利率平稳下行，抵消了票面利率下探对申购的负面拖累。”尹睿哲提到。

套息空间的存在，促生了债券市场上加杠杆套息的行为。“这是金融机构天生的冲动，而杠杆交易也是债市重要的收入来源。”前述固收部人士对记者感叹道。而由于短端资金利率下行速度较快，目前市场上较为普遍的做法是滚动借入隔夜资金用以配置较长期限债券，借短投长以赚取期限利差。

这在数据上也有印证。据中国货币网数据，自4月以来，质押式回购交易市场中，R001隔夜资金交易量持续高居榜首，每日成交量基本保持在4万亿元以上，约占质押式回购交易总规模的85%。再往前看，3月R001成交金额更是达到了79.26万亿左右，环比大幅增长103%，同比增长36.77%。

除了拆借隔夜资金外，记者了解到，也有金融机构以利率债进行质押融资，拿到钱后，再去投信用债以赚取信用利差。

“目前，利率水平处于历史低位、期限利差较大，为机构加杠杆增厚收益提供了空间。”前述交易员对第一财经记者称，“而此轮加杠杆周期的长短还要看之后利差的演变，如长端利率是否会下行，曲线何时趋于平坦，再者是监管的态度。”

中信证券固收首席分析师明明也告诉记者，杠杆交易是一个市场化行为，从交易角度分析，长短的利差和短端流动性的充裕是导致杠杆交易产生的主要原因，至于后续持续周期，还需判断短期流动性能否保持宽松。

东方金诚研究发展部高级分析师冯琳亦对第一财经表示，未来只要资金面仍宽松，即便套利空间收窄，机构也可以通过进一步做大规模来增厚收益，这意味着，此轮杠杆期至少会持续到年中。

另据中央结算公司最新发布的《2020年3月债券市场风险监测报告》，债券市场杠杆率正出现小幅上升。3月末市场总体杠杆率为1.16，环比上升0.05。

杠杆交易的增多同步引发了市场对于风险的担忧。“从交易结构上看，当前市场交易行为比较集中，一旦政策或者市场情绪出现分歧，也不排除出现风险的概率。”明明告诉记者，“但根本还是取决于对宽松可持续周期以及市场拐点的预判，总体来讲，目前风险相对可控。”

企业套利也在路上

除了同业间的套利外，不同于以往，此次利率下行周期中，企业也在进行套利。比如，有的企业以较低成本发债后，并没有扩大生产与投资的动力，因而融到的钱转手买了银行高收益的理财和结构性存款等产品，赚取差价。

兴业研究分析师郭益忻表示，目前部分大企业的短贷与结构性存款产品的价差可能高达150个基点；部分中小企业的流贷和票据与结构性存款产品的价差可能也有100个基点。

对于中小行而言，被套利的空间更大。普益标准统计数据显示，2020年一季度，对于各个期限的保本类、非保本类理财产品，股份行、城商行的收益率均明显高于国有大行。

长三角某城商行资管部副总向记者表示，相比国有大行，中小行面临的负债压力更大，一方面，客户基础相较薄弱，只能以高息产品揽储；另一方面，资金成本较高，再考虑到监管对银行流动性、同业负债占比等指标的考核要求，中小行负债成本居高难下。

“企业套利主要是由于市场利率和存贷款利率的不匹配所致。”明明对第一财经称，“为了缓解这一情况，目前市场对于存款端利率的改革有很多预期，比如降低存款基准利率，同时再配套一些考核指标等监管政策上的调整。”

东吴证券固定收益首席分析师李勇亦对记者表示，要破解套利，在政策层面可考虑通过补贴、税收优惠等多种形式为实体企业提供支持，鼓励企业将低成本资金投入实际生产运营，防范资金回流金融体系。