《2020·第一财经中国上市房企价值榜》重磅揭榜
自2019年以来，房地产整体政策坚持“房住不炒”的基本调控方针，从中央到地方、从需求管理到供给管理体现出了高度的政策协同。在2019年7月30日召开的中共中央政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，充分释放出我国坚持房地产调控不动摇的明确信号。各地政府根据形势变化及时跟进，因城施策、一城一策以确保市场平稳运行，加大政策的针对性。部分城市从因城下沉至因区、因势施策，以确保房地产市场的稳定运行。
进入2020年，受疫情黑天鹅影响，一季度的房地产市场交易遇冷。后续随着疫情得到有效控制，二季度社会经济逐渐进入平稳状态，楼市交易逐渐回稳。2020年上半年，全国商品房销售额和销售面积分别为6.69万亿元和6.94亿平方米，受疫情影响二者较2019年同期均有不同幅度的下滑，同比下降5.4%和8.4%，但1~6月份的降幅比1~5月份收窄5.2个百分点，房地产市场逐渐回暖。在各类物业中，住宅销售额下降2.8%，办公楼销售额下降28.0%，商业营业用房销售额下降25.5%，办公市场在此次疫情中受影响较大，住宅市场整体未受太大影响。
从各区域来看，2020 年上半年，东部地区商品房销售面积 28511 万平方米，同比下降5.4%，降幅比1~5月份收窄4.5 个百分点；销售额37119 亿元，下降1.6%，降幅收窄 6.1个百分点。中部地区商品房销售面积18450万平方米，下降14.1%，降幅收窄 3.2 个百分点；销售额 13147 亿元，下降 14.4%，降幅收窄 4.1 个百分点。西部地区商品房销售面积19908 万平方米，下降5.6%，降幅收窄 3.7 个百分点；销售额14484亿元，下降4.6%，降幅收窄 4.4 个百分点。东北地区商品房销售面积2534万平方米，下降17.3%，降幅收窄 5.1个百分点；销售额2144亿元，下降12.5%，降幅收窄7.0个百分点。整体而言，各地区受疫情影响程度不同，对市场的影响也有差异。全国各地市场上半年销售较 2019 年同期虽有所下滑，但伴随国内抗疫形势好转，加之各地政府相继出台相关利好政策，整体呈现逐步向好态势。
2020年上半年，因疫情影响，众多房企被迫拉长销售周期，放慢开发速度，但“规模化”依旧是市场的主流思维，头部房企销售规模持续增长，行业集中度不断提升。2020年上半年，碧桂园、中国恒大、万科依然牢牢占据着中国房企销售前三的位置。中国恒大合约销售金额3488.4亿元，同比增长23.8%。碧桂园权益销售金额2669.5亿元，同比下降5.3%；万科合约销售金额3204.8亿元，同比下降4.0%。恒大销售金额的逆势上涨，主要归功于其自2月以来率先实施“网上销售”并以较大的折扣让利。2020年上半年，恒大积极主动实施“以价换量”策略，每平方米销售均价从2019年同期的10756元下降至9029元，降价幅度高达16%，而这一让利策略助力恒大实现销售的高增长。
当拼命奔跑的房企，刚从疫情中回过神时，调控的消息再度轰然而至。“三道红线”的出台，将分别从整体、长期、短期三个维度，衡量房企的财务状况，整体控制房企高杠杆风险。这不仅对头部房企，对中小房企都将有深远影响，激进拿地扩张、高周转冲规模或将受限。在新的游戏规则和市场逻辑下，市场分化日益加深，一轮洗牌在所难免。对于地产行业而言，这一方面是为了保障了整体的长期健康发展，一方面也驱动地产行业从高速增长阶段进入高质量发展阶段。
从整体来看，在2020年上半年疫情冲击下，房地产行业集中度加速提升，“强者恒强”的竞争法则没有改变。头部企业规模增长速度虽然有所放缓，但更注重有质量的增长。加强客户研究、提升产品力、优化城市布局、提升产品效应等方面积极探索实践。相信在市场化承压的背景下，未来行业的竞争不仅是销售规模的竞争，更多的是体现在企业自身能力，如盈利能力、融资能力、风控能力、运营能力等，此类才是未来房企核心竞争力的重要组成。
在楼市调控、社会秩序重建的大背景下，投资者对于房地产企业的投资将会愈加谨慎。上市房企作为房地产行业中的风向标和中坚力量，研究其股权投资价值有助于挖掘出一批标杆房企，降低决策成本。由第一财经发起，携手同策研究院联合呈现的《2020·第一财经中国上市房企价值榜》，针对200多家样本上市房企，从盈利能力、资本市场表现、运营能力、融资能力、偿债能力、企业规模等股权投资价值角度，分析行业现状与战略方向。
在本次研究中，我们在2020年年中报数据的基础上，加入了2019年年报的数据，并将其与2020年上半年数据进行权重配比。考虑到上半年因疫情这一特殊因素的影响，2020年上半年房企所公布的财务数据与销售、土储数据，可能受波动较大。为了更全面地体现房企在一段时间内的投资价值，我们在以2020年上半年数据为重的同时，拉长了数据跨度，加入2019年全年房企所公布的经营数据进行补充，以此对该价值研究体系进行综合的分析评判。
伴随行业集中度的不断提升，房企间竞争越发激烈。在市场进入理性发展和高质量发展的背景下，伴随市场环境与政策的变化，地产行业或将迎来一系列全新的变革，包括步入存量市场、需求端升级、现金流管理等。对于企业而言，自身资产规模的壮大，从根本上很大程度意味着拥有更多的底气。
报告期内，A股样本企业2020年上半年总资产规模均值为 2195.44 亿元，同比增加15.74%，增幅却不及2019年同期；净资产规模均值 412.70 万亿元，同比增加 23.51%，较2019年同期增幅上升4.52个百分点。H股样本企业 2020 年上半年总资产规模均值为2901.75 亿元，同比增加 14.32%，增幅低于2019年同期；净资产规模均值561.58万亿元，同比增加14.7%，增幅较2019年同期上涨4.7
个百分点。
整体来看，随着行业集中度不断上升，房企不断做大规模的同时，有意识地向实现有质量地增长迈进。虽然企业规模增速有所放缓，但房企间的规模之争并不会马上刹车，行业集中度上升是趋势，不进则退，大鱼吃小鱼的案例在行业内开始增多。
从营收来看，在《2020·中国上市房企价值榜》中，A股样本企业2020年上半年平均营业总收入172.01亿元，同比增长2.79%，低于2019年同期 27.01%的同比增速。H股样本企业 2020 年上半年平均营业总收入 247.37亿元，同比增长8.78%，低于2019年同期同比增速14.52%。A股和H股在2020年上半年同比增速放缓，或与上半年疫情影响不无关系。
尽管房企平均营收增速放缓，但依旧保持一定幅度的增长，而房企的盈利能力在降低却是不争的事实。就盈利规模来看，2020年上半年，A股和H股扣非后净利润均值分别为412.7亿元、561.58亿元，与2019年同期相比均有不同幅度的下滑，同比分别减少20.95%、17.18%。
就收益率来看，2020年上半年A股样本企业净资产收益（ROE）均值为2.99%，远低于2019年同期水平，下跌2.73个百分点；而总资产净利率（ROA）均值同比下跌为0.44个百分点至 0.61%。降幅更大的还有销售净利率， 2020 年上半年A股样本企业销售净利率为3.96%，较2019年同期下降4.13个百分点，同样销售毛利率也出现 5.69 个百分点的下降，至29.58%。
H股方面，样本房企2020年上半年净资产收益率均值为5.92%，同比下降2.1个百分点；总资产净利率均值为0.76，较去年同期下滑 0.33 个百分点。除此之外，销售毛利率和扣非后销售净利率也有所下滑，2020年上半年销售毛利率较2019年同期下滑2.54个百分点，至30.34%；扣非后销售净利率下滑3.32个百分点，至6.21%。
从盈利能力的维度来看，2020年上半年房企盈利能力整体大幅低于2019年同期。主要是由于在上半年严格控制疫情的背景下，整体经济环境遭受冲击，同时客户因主观或客观因素选择减少出行，导致房企销售受到较大影响。为提高销量，众多房企降价出售，从而使企业的利润规模变薄，导致收益下滑。
将榜单结合本研究以股权投资为主旨的特点进行分析，A股和H股上市房企股权投资价值排行榜的TOP10中，这些企业主要表现出盈利能力好、企业规模大、融资能力较强等特点。
A股方面，TOP10 房企总资产皆超过2500亿元，且有9家位列企业规模子榜单前10，1家紧追其后位于第12位。在TOP10企业中，共有3家房企总资产过万亿元，总资产远超其他样本房企，其中万科总资产达1.806万亿元，绿地总资产达 1.171 万亿元，保利总资产达 1.095 万亿元，而TOP10中总资产最低的荣盛发展也达到了2605.11亿元。
在A股企业规模子榜单中，万科凭借基本盘的长期健康发展和对多元化业务的积极探索，保证了公司主业长期稳定增长，从而位居榜首。2020年上半年，万科实现总营业收入1463.5亿元，同比增长4.97%；扣除非经常性损益后的净利润为 121.14 亿元，同比增长6.73% ；总资产为 18061.9 亿元，同比增长14.52% ；净资产为 2912.6 亿元，同比增长25.29%。万科业绩稳健增长，在总资产、净资产和扣除非经常性损益后的净利润三个指标上均排名A股上市样本房企第一。此外，从2015~2019年万科营业收入和扣非净利润的增长情况来看，2015~2019 年万科营业收入复合增速17.12%，扣除非经常性损益后的净利润21.44%，相比之下净利润增速快于营业收入增速，成本控制能力有所提升。
TOP10房企普遍具备较强的盈利能力，这意味着能带给其股东更高的回报，因此具备更高投资价值。在A股盈利能力子榜单TOP10中，总榜单TOP10房企占据了7席，共有3家净资产收益率超过10%，分别是金科股份 12.69% 、华夏幸福 12.17% 、绿地控股10.26%。其中，华夏幸福和金科股份以其高净资产收益率、较高的总资产收益率和销售净利率，在A股盈利能力子榜单中排名前列。
报告期内，华夏幸福实现营收 373.72 亿元，资产负债率 83.1%，同比下降 5.0 个百分点；管理费用率同比下降 0.4 个百分点，实现连续三年下降；销售费用率为1.6%，较上年同期下降 0.6 个百分点，归母净利润 60.62 亿元，净利润率16.2%，盈利能力得到进一步释放。金科股份方面，报告期内公司实现营业收入 303.06 亿元，同比增长16%；实现净利润 42.59 亿元，同比增长34%，其中归属于上市公司股东的净利润 36.15 亿元，同比增长40%；期内净利率达到 14.05%，较上年同期提升2个百分点。
除规模领先、盈利能力突出外，总榜单TOP10房企在融资、偿债、运营等方面亦各具优势。从融资能力来看，2020年上半年A股上市样本房企通过筹资活动产生的现金流入达到 11390.39 亿元，平均流入金额 219.05 亿元；总榜单TOP10房企该数据达到 5781.74亿元，平均流入金额578.17亿元，远超行业平均融资规模，其中保利地产以 945.98 亿元的筹资活动现金流入位列融资规模第一。
保利地产借助强大的央企背景获取融资资金，2020年上半年平均融资成本为4.84%，筹资活动现金流入 945.98 亿元，位列融资能力子榜单榜首。公司上半年实现营业总收入737.06亿元，同比增长3.6%；净利润133.22亿元，同比增长2.8%；归母净利润101.24亿元，同比增长1.7%，毛利率为35.72%，净利率为18.07%；营收、净利均稳步增长，实现了较高质量的稳健发展。
此外，在运营能力方面，绿地控股位居样本企业运营能力子榜单第一名，同时也是A股运营能力榜单中唯一一个总资产超过万亿的大型房企。存货周转率和总资产周转率分别为 0.27 和 0.18，高周转带动企业快速扩张。2020 年上半年，绿地控股回款 1257 亿元，回款率同比上升至95%，回款质量提升显著。其中，住宅产品销售金额占比超七成，回款率高达106%。
H股方面，报告期内，TOP10房企的总资产均超过千亿元，其中恒大总资产破2万亿元，碧桂园和万科紧随其后，总资产也近2万亿元；5000亿元以上的房企有融创、华润、中海3家；总体来看，规模较大的房企依然表现出较高投资价值。在H股企业规模子榜单中，中国恒大和碧桂园，分别成为资产规模领跑范本和销售规模领跑的典范。
作为资产规模首先突破2万亿元的房企， “规模最大”是恒大的主要标签之一，至今也一直领跑其他房地产企业。2020年上半年，中国恒大总资产规模 22990.97 亿元，净资产为3164.55亿元，营业总收入2689.62亿元，三者均位居样本企业首位。在销售方面，2020年上半年恒大合约销售金额为 3488.4 亿元，同比较2019年的2818亿元增长23.8%，完成全年6500亿元合约销售目标的54%；销售面积3863.2 万平方米，同比增长47.5%；累计销售回款3120亿元，同比增长66.5%，销售回款率为89.4%，同比上升近23个百分点。
2020年上半年，碧桂园权益合同销售金额达到2669.5亿元，权益销售面积达3185万平方米，销售金额和面积继续稳定在行业首位；权益合同销售回款额为2509.3亿元，综合权益回款率达94%，并已连续5年超90%。2016年到2019年，碧桂园权益合同销售额年复合增长率为33%。充足的土地储备是其销售规模大幅增长的基础，报告期内，碧桂园中国内地权益土地储备为 26581 万平方米，权益可售资源为23404亿元，已获得的权益可售资源为16698亿元，潜在权益可售资源为6706亿元，丰富的土地储备，强有力支撑碧桂园未来发展。
在营业收入方面，2020年上半年TOP10房企中有3家突破千亿，分别是恒大 2689.62亿元、碧桂园1858亿元，以及万科1465亿元。盈利能力方面，TOP10房企平均净资产收益率达到10.25%，总资产净利率均值为1.53%，均远高于H股样本企业平均水平。其中龙光集团、合生创展位列盈利能力子榜单前三。
报告期内，龙光集团净资产收益率达到17.16%，总资产净利率 2.76%，销售毛利率35.23%，领跑TOP10企业。2020年上半年，龙光集团营业收入为 310.4 亿元，同比增长14.9%，实现归母净利润 61.6 亿元，同比增长20.1%，业绩的快速增长为公司盈利能力提升起到正面推动的作用。公司上半年销售毛利率 35.23%，高于行业平均水平，扣非净利率19.49%，处于行业较高水平。上半年龙光集团ROE和ROA分别为 17.16%和 2.76%，在样本房企中均排名第一。
从融资能力来看，2020年上半年H股上市样本房企平均融资成本6.93%，较 2019年H股样本企业平均6.69%的融资成本上升约0.24个百分点；通过筹资活动所产生的现金流入总量高达1.52万亿元，相较于2019年同期的 1.43 万亿元，同比增幅 6.3% 。总榜单TOP10房企融资成本均值为6.37%，略低于行业平均水平；总流入金额6820.1亿元，约占行业融资规模四成半的水平。
在融资能力子榜单中，华润置地凭借其央企背景，以及在融资成本和筹资活动现金流入维度的优秀表现，排名该子榜单首位。报告期内，华润置地全面落实“降本、提质、增效”，经营效率显著提升，实现营业额人民币448.7亿元，核心净利润人民币83.7亿元，签约额人民币1108亿元，成功达成半年千亿目标。
从企业性质方面看，2020年上半年在A股TOP10房企中，国企、央企性质企业个数有4家，H股排名TOP10中，国企、央企性质个数有2家，均较去年同期有所下降。
纵观近几年的TOP10榜单中，无论是A股还是H股市场，私营房企的数量占比在逐渐增多。A股房企中，一直以来两极分化较为明显，大型房企往往具有央企、国企身份，这些企业通过自身企业性质优势，在获取土地、融资等方面获得较多优势，逐渐打造自身核心竞争力，综合实力得到不断提升，抓住市场机遇快速发展。而一些中小型企业，区域深耕特性明显，早期获得的低价土地入市后，为其提升了获利的空间。
H股上市的内房股在过去主要是大中型房企，且以私营企业居多，但在近年来由于A股市场严格限制房企进入资本市场，以中梁控股、新力控股、大发地产等为代表的众多中小型房企也相继登陆H股市场。此外还有十余家房企已提交了 IPO 申请，等候登陆H股。但在此轮房地产市场周期中，虽然部分头部企业注重了规模的增长，而忽视了借贷规模不断高企，导致盈利能力和运营效率的下滑，但整体经营情况尚可，能够及时做出应对及结构调整，仍然具有一定的投资价值。
房地产行业的竞争与发展，不仅仅体现在销售规模上，更多的是体现在企业自身的综合实力。整体来看，随着行业集中度不断上升，房企不断做大规模的同时，有意识地向实现有质量的增长迈进。在增量开发严控的政策下，存量的政策相对宽松，虽然企业规模增速有所放缓，但房企间的规模之争并不会马上刹车，很多企业都有存量战略的意识，行业集中度上升是趋势。
000002.SZ 万科A 000069.SZ 华侨城A 000656.SZ 金科股份000961.SZ 中南建设002146.SZ 荣盛发展600048.SH 保利地产600340.SH 华夏幸福600383.SH 金地集团600606.SH 绿地控股601155.SH 新城控股