兴业证券王涵：明年利率债或有两波交易机会

出口、投资、消费全面提速。日前国家统计局公布数据，11月，我国消费同比增长5%，环比提高0.7个百分点；1至11月份，固定资产投资同比增长2.6%，比 1至10月份提高了 0.8 个百分点，消费和投资增速均创下年内新高。

在经济恢复态势持续向好的背景下，明年我国宏观经济和金融市场怎么走？

兴业证券首席经济学家、研究院副院长王涵在兴业银行·兴业证券2020私募基金年度峰会上表示，明年经济将呈现“冲顶回落-回归常态”的走势；市场表现方面，股市和债市都有机会，其中，股市在明年将是“过渡年”；债券市场上，利率债方向确定，或有两波机会。

在王涵看来，参考 2009 年的经验，短期内宏观经济经过了疫情冲击，将会有一个冲高回落再回到常态的过程。中长期看，明年疫后的扰动因素逐渐消散后，经济内生的结构调整仍将延续；同时，政策和经济的组合正进入到新的阶段，需求侧政策的“大开大合”淡出，未来总量政策的波动率会逐步下降，更需要关注红利型政策的效果。

事实上，明年“前高后低”的经济结构也是市场的共识。这一方面与每个人的疫后行为有关，因为个体行为可能更注重安全保障，小到每一个个人，大到整个企业，都开始追求安全性的资源配置，意味着所有人都选择了增长速率更低的方式；另一方面与劳动年龄人口增速明显下降有关，每年经济增长都会因为劳动年龄人数的下降而拖累一个百分点左右。

王涵说，如果把目光从经济总量的增长转到经济的结构性变化，可以发现，疫情发生之前，我国经济已经出现了非常明显的结构性调整，在疫情之后这样的调整还会延续。明年上半年面临的很可能是经济大过山车所带来的市场大起大伏，而当下半年整个经济增速重新放缓，市场将更多地反映经济中长期内生结构性的变化。

具体来看，明年下半年经济结构将向内需消费型、数字化和高附加值产业转型，经济效率将得到提升，政策引导作用明显。在不少业内人士看来，目前，中国经济的龙头企业和支柱行业和十年之前相比发生了巨大的变化，这个变化的背后就在于经济结构本身的调整。特别是疫情的到来，使得科技类、互联网企业拥有了额外的增长动因。

王涵称，从投资在经济中的占比来看，如果说2015年之前经济的核心驱动力是投资单一动力驱动，现在则可以说是消费和投资一起推动中国经济增长，固定资产占GDP比重已经下降到了50%左右。

在这一情况下，金融市场将如何表现？王涵表示，综合比较国内GDP表现和万得全A的数据，中国经济和股市之间的关系并不是非常稳定。在2005—2011年期间，股市与经济之间的走势非常相似，但是在2012年之后，当经济增速的波动率下降，虽然整个经济走势还在下降，但股市已经止跌了，甚至在2014年后，当一些红利性的政策逐渐释放，整个市场才逐渐步入牛市。

他分析称，明年一季度之后，经济增速必然要回归到正常水平，并预测未来政策会逐渐从总量政策的大开大合转向红利性政策的释放。而围绕着明年经济的“过山车”，周期股票很可能迎来博弈的窗口。之后随着明年下半年经济增速逐渐回落，经济波动减弱，市场将会把目光重新放在长期红利上，经济结构会向内需驱动，向技术驱动，向高附加值的产业如医疗保险、养老等转型。

债券市场方面，王涵认为最确定的是利率债，明年年初及年中或有两波交易机会。首先明年一季度可能就是这轮经济增速的高点，经济确认顶部；第二波机会则是明年中期，当经济开始从高点回落，市场将重新评估中长期增长率的范围。

另外，谈到市场可能面对的风险，王涵表示，明年股票市场的高估值板块存在一些风险，比如汽车、电器、机械、设备、航空等行业。“这并不是我们内生估值太高的问题，而是要小心在海外高估值的情况下，如果发生动荡会不会向国内传导，这个是我们需要关注的问题。”

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