滞胀性债务危机迫在眉睫
努里埃尔·鲁比尼/文
今年4月，我警告说，如今极度宽松的货币和财政政策，加上一些逆向供给冲击，可能会造成类似20世纪70年代的滞胀（高通胀伴随着经济衰退）。事实上，如今的风险甚至比当时更大。
毕竟，发达经济体和大多数新兴市场的债务比率在20世纪70年代要低得多，这就是为什么滞胀在历史上没有与债务危机联系在一起。要说真有什么的话，那就是20世纪70年代出人意料的通货膨胀抹去了固定利率下名义债务的实际价值，从而减轻了许多发达经济体的公共债务负担。
相反，在2007~2008年金融危机期间，高负债率（私人和公共）导致了严重的债务危机、房地产泡沫破裂，但随之而来的经济衰退导致了低通胀，如果不是彻底的通货紧缩的话。由于当时的信贷紧缩，从宏观角度来看，总需求受到冲击。而今天的风险在供给面。
因此，20世纪70年代滞胀时期和2007~2010年期间这两个时期最糟糕的情况都让我们遇到了。债务比率远高于上世纪70年代，宽松的经济政策和逆向供给冲击的结合可能会加剧通胀而不是通缩，为未来几年非常严重的滞胀债务危机埋下祸根。
就目前而言，宽松的货币和财政政策将继续助长资产和信贷泡沫，推动着滞胀性债务危机在我们眼皮子底下缓慢地形成。如今的种种迹象中已经出现了明显的警示信号，如高市盈率、低股票风险溢价、价格飞涨的住房和科技资产，以及围绕特殊目的收购公司、加密货币领域、高收益公司债务、担保贷款凭证、私募股权、模因股票和失控的零售日内交易的非理性繁荣。在某个时候，这种繁荣最终将会以明斯基时刻（信心的突然丧失）告终，然后更加紧缩的货币政策将引发破产和崩溃。
但与此同时，助长资产泡沫的宽松政策将继续推动消费者价格上涨，每当下一次逆向供给冲击到来时，就会为滞胀创造条件。多种因素可能导致这种逆向供给冲击，如再次兴起的保护主义；发达和新兴经济体的人口老龄化；发达经济体的移民限制；制造业向高成本区域的回流；或者是全球供应链的巴尔干化（碎片化）。
从更广泛的角度来看，在气候变化和新冠肺炎疫情推动各国政府更加自力更生之际，中美脱钩有可能使全球经济更加分化。除此之外，由于关键基础设施受到了日益频繁的网络攻击，生产受到了影响；以及社会和政治上强烈抵制不平等现象。在上述种种因素的共同作用下，宏观经济势必会受到影响。
更糟糕的是，各国央行实际上已经失去了独立性，因为他们别无选择，只能将巨额财政赤字货币化，以预先阻止债务危机的发生。随着公共和私人债务的飙升，各国央行陷入了债务陷阱。随着未来几年通胀上升，各国央行将面临两难境地。如果他们开始逐步取消非常规政策，并提高政策利率来对抗通胀，它们将有可能引发大规模债务危机和严重衰退；但如果它们保持宽松的货币政策，将有可能面临两位数的通胀，以及下一次逆向供给冲击出现时有可能面临深度滞胀。
但即使在第二种情况下，政策制定者也无法避免债务危机。虽然发达经济体的政府名义固定利率债务的一部分可能会被意外的通胀抹去（就像上世纪 70 年代发生的那样），但以外币计价的新兴市场债务就不会了。其中许多政府将面临违约并需要重组债务。
与此同时，发达经济体的私人债务将变得不可持续（就像全球金融危机后那样），私人债务相对于更安全的政府债券的差值将飙升，因而引发一系列连锁的违约事件。高杠杆企业和它们鲁莽的影子银行债权人将是第一个倒下的，紧随其后的是负债累累的家庭和为他们提供资金的银行。
可以肯定的是，如果通胀出人意料地上升，而央行仍然反应迟缓，
就目前情况来看，这场在我们眼皮子底下缓慢形成的滞胀性债务危机看起来是不可避免的。美联储最近从极端鸽派转向了主要鸽派的立场，这改变不了什么。自2018年12月以来，美联储一直处于债务陷阱之中。
实际长期借贷成本刚开始可能会下降。但是，随着时间的推移，有三个因素将会把这些成本推高。首先，更高的公共和私人债务将扩大主权和私人债务的利差。其次，通胀上升和不确定性加深将推高通胀风险溢价。最后，不断上升的痛苦指数，即通货膨胀和失业率的总和，最终将需要一个“沃尔克时刻”。
当美联储原主席保罗·沃尔克在 1980~1982 年以加息来应对通胀时，结果使美国出现了严重的双底衰退，拉丁美洲出现了债务危机，并陷入了“失去的十年”。但现在，全球债务比率几乎比20世纪70年代初高出三倍，任何反通胀政策都将导致大萧条，而不是严重衰退。
在这些情况下，各国央行无论是否采取反通胀措施都会受到强烈指责，许多政府将会处于半破产状态，从而无法救助银行、企业和家庭。全球金融危机后，欧元区主权国家和银行的厄运循环将在全球范围内重演，家庭、企业和影子银行也会被卷入其中。
就目前情况来看，这场在我们眼皮子底下缓慢形成的滞胀性债务危机看起来是不可避免的。美联储最近从极端鸽派转向了主要鸽派的立场，这改变不了什么。至少自2018年12月以来，美联储一直处于债务陷阱之中，当时股市和信贷市场崩溃迫使其在新冠肺炎疫情来临前整整一年扭转了政策收紧。随着通胀上升和滞胀冲击的逼近，它现在更加深陷其中。
欧洲央行、日本央行和英国央行也是如此。很快我们将同时面临20世纪70年代的滞胀和2008年后的债务危机。问题不在于是否，而在于何时。
（作者系鲁比尼宏观经济研究会主席）