中美证券合作监管思路探究
中美证券合作监管的现状
2020 年 12月，美国通过《外国公司问责法案》。根据该法案，在美国上市的外国公司应当向美国会计监督委员会（PCAOB）提交会计信息底稿，并要求未能满足审计要求的外国公司必须补充非经济性信息。若外国公司拒绝，则会被强制退市。我国基于国家主权原则，拒绝美国单方在我国境内进行会计底稿审查执法活动，一度引起中国概念股公司在美国的全面退市风险。2022年 8月，中国证监会、财政部与PCAOB签署审计监管合作协议，就中美双方会计底稿审查事宜进行安排。2022年底，我国允许PCAOB在没有我国政府参与的情况下对位于杭州的会计事务所进行了底稿审计与人员问询。随后，PCAOB认为其能够对中国境内机构进行有效审计。由此，中概股退市危机得到了暂时性缓解。2023年2月，中国证监会颁布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，对我国企业赴美上市的信息等安全问题进行进一步规范。
在经济领域，中美两国监管者是存在共识的，即以信息披露为核心对投资者进行保护。对公司会计底稿的审查诉求，从检查信息披露的真实性而言具有一定的合理性。中美监管者之间真正的冲突在于：会计底稿上所呈现出来的信息并非仅仅具有经济价值，还能够反映一国在政治、社会等领域的一些信息。
信息的多重意义与价值引发的中美证券合作监管冲突，发生在不同的层次上，而非在单一证券监管的层面上。美国方面希望通过信息披露实现的投资者保护，与中国方面希望通过对信息筛选实现的国家安全，是两国就证券合作监管尚未解决的最大分歧。中美两国如何构建稳定的证券监管合作机制将是金融市场的一项核心诉求。
中美证券合作监管机制设计的考量重点明确证券跨境监管的准据法
证券监管的前提是证券交易。证券交易的双方为资金的需求方与资金的供给方，二者之间通过证券交易所发生证券交易。当资金需求方与供给方分别位于两国境内时，便会出现天然的跨境属性。甚至当资金的供给方、需求方与证券交易所分别位于三个国家时，同一笔证券交易可能会涉及三个国家的管辖权。明确证券交易管辖权是构建双边合作机制的基础。
从国际法出发，一国政府可以基于属地、属人以及保护性原则实施行为的管辖。其中，属地管辖权具有天然的优先性。赴美上市公司在美国领土上发行证券，吸引的主要是美国领土上的投资者。从证券交易的整个链条上看，我国赴美上市公司融资协议的签署地、证券交易行为的发生地也均在美国领土上。从证券法保护投资者目的的角度看，保护性管辖也同样具备法理基础。综上所述，由美国监管者依据美国法律对我国赴美上市企业实施监管行动具有法律基础。未来若我国证券市场逐步国际化，我国同样要依据上述原则对在我国境内从事证券交易的外国发行人实施管辖。
客观认识证券信息的安全属性
证券市场的交易信息，是证券市场的基础。各个国家的证券法中都明确规定了证券的信息披露。21世纪初“安然事件”“世通公司财务造假案”后，美国出台《萨班斯—奥克斯利法案》，明确了证券发行人必须向市场公开具有投资意义的信息，加强了对上市公司监管披露的要求。我国《证券法》的信息披露规则也同样接受了这一原则。但该原则并不能天然地将证券信息的披露影响力局限在证券市场，而是会在特定条件下产生对一国政治与经济安全的溢出效应。例如，我国某主营打车业务的科技企业，在美国上市的过程中依美国监管者的要求提供了该企业客户的位置信息，结果可能导致我国一些关键机构的所在地位置泄漏。对信息的不当使用与解读，可能对我国安全产生重大不利影响。因此，在我国与境外主权机关进行证券监管合作的过程中，必须注意证券发行人为遵守东道国的信息披露法律法规而给我国造成的潜在不利影响。
辩证对待证券监管的政治属性
长期以来，证券监管往往围绕着经济与金融因素展开，包括对证券信息的监管也是以是否具有投资性价值来判断信息公开的必要性。美国《外国公司问责法》的出台，意味着证券监管的政治属性在逐渐凸显。回顾美国与其他国家在证券监管方面的交往史可以看到，维护经济效率的监管仅仅是美国的一厢情愿。实际上，在国际证券监管中，没有任何国家会忽略本国的政治与社会因素去追求纯粹经济效率。20 世纪 80年代，美国与瑞士、法国等也出现了双边监管冲突，这是对证券监管政治属性的真实写照。在处理中美证券监管合作事务时，我国既不能一厢情愿地认为中美证券合作监管仅仅是金融领域事务，也不能将冲突一概视为美国对中国内部经济与社会秩序的破坏，而要对美方
诉求进行区分：对纯粹金融领域事务，在法律技术层面予以解决；对涉及国家安全的事务，通过双边协议、国家豁免等制度予以处理。
重视国内法对证券跨境监管的效力
考虑到证券监管所具备的跨国属性，一个可能的解决方案便是通过加强国际合作的方式来解决证券跨境监管问题，如可以通过国际证券业协会实现全球证券市场的统一监管。但问题在于，证券监管本身是国内执法，国际组织能够采取的措施只是通过统一各国监管标准来实现证券监管的统一化，而这一点很难做到。事实上，我国在签订国际证券协会组织的监管规则时，便是由于无法在国内法层面上保障证券监管机构的职权与该协议上的规则相匹配而无法签字。因此，无论证券交易本身是否跨境，一国国内机构依然是依据国内法对该国证券交易进行监管。
中美证券合作监管的建议
中美两国应当充分以国内法律规则作为沟通与交流的基础，同时彼此尊重各自的监管诉求。在保障我国国家安全的情况下，允许在金融领域进行执法活动的全面合作。
合作监管规则的法律化
在境外的法律体制下，通过国会或者其他代表机关形成的法律规则，是进行证券合作监管的基础。无论美国对中国如何施压，都是通过运用其国内法进行的。我国在处理监管冲突问题的时候，不仅要考虑我国国内法，更要充分对美国法律规则进行研究与利用，与美方在法律层面上充分进行对话与沟通。历史上，美国在证券监管领域多次与境外监管者发生冲突，并形成了一系列缓和冲突的法律规则。这些规则不具有特殊国家的针对性，而是统一适用的。比如，为了尊重外国主权，美国法律允许境外机构在有国内法依据的时候，拒绝提供涉及国家安全与秘密的信息。该条法律规则便是我国在进行合作监管时充分予以呼应的。我国境内机构在面对美国监管者时，若能够充分提供出某信息涉及国家安全与秘密的依据，那么就可以有效拒绝监管者提出的相关审计要求。
然而我国目前是通过证监会制定相关规则对赴美企业上市信息保密进行规范的。而证监会作为监管者，虽然具有我国广义上的立法权，但它出台的规范性文件难以被美国国会认定为严格意义上的国内法。因此我国应当尽快由全国人民代表大会对中美合作监管事宜进行正式立法，并帮助中国境内机构援引美国法律在美国领土上与监管者进行抗衡。
合作监管信息定密的动态化
由于发行人提供的信息具备经济性、政治性、社会性等多重属性，如何在满足证券信息披露的情况下保障我国国家安全，是构建中美证券合作机制的核心目标。我国《保守国家秘密法》能够对境内机构向境外监管者提供信息的行为进行阻却，然而该法目前未在证券市场领域提供可操作性的规则。首先，由于上市公司作为信息披露主体，并非国际法通常认为的主权豁免机构，其披露的信息也很难被境外监管者作为国家秘密信息认可。其次，该法中认定的国家秘密信息具有一定的笼统性，难以明确何种程度的信息构成了秘密信息。这种不确定性将在上市公司信息披露时产生寒蝉效应：在信息不确定是否属于秘密时，统统认定为秘密信息，从而保证自身不会被我国监管者处罚。同时，秘密信息的模糊性也会进一步引发境外监管者对秘密信息认定的合法性猜测。再次，该法中对国家秘密的认定采用事前定密的方式进行。而上市公司在经营过程中的信息是持续不断产生的，如果对所有信息都进行定密申请与认定，那么该负担对上市公司而言远远大于信息披露本身的负担。而如果对秘密信息进行事后认定，又会导致我国对该信息秘密认定行为的合理性被境外监管者怀疑。
为了保证秘密信息认定的明确性与及时性，我国可以采用信息负面清单与安全港规则完善我国上市公司披露信息的秘密认定规则。首先，通过负面清单，将高度盖然具有秘密性的信息类型进行列举。上市公司提交至境外监管者的信息若属于负面清单中明确列举的类型，则在出境前统一进行秘密认定，一旦不被认定为秘密，便可以采用安全港规则，豁免该企业提交未被认定为秘密的信息所产生的相关责任。
合作监管程序的双边化
中美两国在证券监管程序上的冲突并没有那么尖锐。PCAOB对会计信息底稿审核要求随机性与单方性，其主要目的是节约执法资源。PCAOB对位于中国的全部上市公司会计底稿进行审查既不现实，也不经济。为保持充分的执法威慑力， PCAOB采取抽查的方式对会计底稿审计便是必然选择。这种抽查模式并非针对我国，对美国企业与其他第三国企业也同样适用。
我国作为长期以来坚持主权独立自主的大国，从理念上不认同外国政府在中国领土内的单方执法活动，主要是防范境外执法机构在中国境内获得实际执法权，损害我国主权。但同时我国也认可一国政府基于国际法对发生于本国领土内的经济活动进行监管的法理基础。因此，在进行双边监管程序的设计时，应当满足我国对领土内执法活动的主权诉求，也满足美国执法者对被审计对象的威慑力诉求。
我国可以考虑首先由境外监管者提出监管诉求，然后由国内指定机构与境外相关机构各自派出人员组成监管队伍，采用双主管的方式由中方主导执法程序的进行与监督，由美方主导对监管对象的选择。同时通过签订双边协议，要求美方在我国进行监督与检查的过程中，同样由我方人员对位于美国境内的相关人员进行选择与询问，以确保中美合作监管在国际交往中的对等原则。■
[本文系司法部项目“中美证券跨境执法协调机制研究”（21SFB4063）阶段性研究成果]