（ 合肥工业大学 宣城校区 商学系，安徽 宣城湖南城市学院 管理学院，湖南 益阳

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［关键词］ ＤＯＩ １０１３９３９／ｊｃｎｋｉｚｇｓｃ２０１７２９０７０ ［］

引言

长期以来，对于促进经济增长的因素中，大量学者将消费、投资和出口三方面的发展作为最主要的因子。近年来，随着资本市场一定程度的发展，投资活动已渐渐成为拉动经济增长的第一大要素。投资需求的变化很大程度取决于居民对于经济增长的信心，即对于市场资本的期望收益的预期或者对于市场资本收益的要求。那么，人口老龄化是如何影响到经济增长的，人口结构与市场无风险利率的关系如何，无风险利率与资本资产定价的关系是什么，以及资本定价理论对于资本市场的影响如何，下面将围绕这几个方面进行讨论。

我国人口老龄化的现状与趋势预测２１ 我国人口老龄化的成因学者朱擎擎指出我国人口老龄化的成因分为一般因素与特殊因素，如下所述。２１１ 我国人口老龄化的一般因素首先，对于人口转变，朱擎擎将其定义为人口的结构更替的一种过程，具体是指人口出生率和死亡率由高到低的过程。根据人口转变理论出生率和死亡率不断转变的特点，该理论将人口转变进程分为了三个不同的阶段。根据我国目前

２００６的人口现状，我国在 年就已经完成了第三阶段 （低出生率、低死亡率和低人口增长率）的人口转变进程。第三阶段较低的出生率和死亡率，新的人口数量的减少和老年人口数量减少速度的降低，使我国人口老龄化的发生具有一定的必然性趋势。２１２

我国人口老龄化的特殊因素对于特殊因素，从两个方面分析人口老龄化速度提升的原因。一方面是指政府因素的影响；另一方面是指社会中人们心理因素的所起到的作用。前者主要是我国政府部门实施的计划生育政策。期间，针对我国人口增长过快的现象，逐渐在全国范围内实施计划生育政策。长期以来计划生育政策的实施，对于我国的人口数量控制起到很大作用，基本完成了我国人口控制的目标。这样以来，新生人口的数量增长便得到一定程度的抑制，从而增加了老龄人口的相对比例，加重我国的老龄化问题。后者主要从人民心理因素入手，认为长期以来计划生育政策的实施对人民的生育观念产生了一些 影响。再者，新时代下人民思想的转变，使人们在生育问题上与前人产生了较大的不同。这些也影响着我国的人口结构，促进着老龄化的进程。２２ 我国人口老龄化的现状２０１５ ０～１４ ２２６８１ ２０１５年中国 岁人口为 万人， 年中国１５～６４ １００３４７ ２００５—２０１０ ０～１４岁人口为 万人， 年中国 岁，２０１０ ０～１４人口逐年下降 年 岁人口达到近十年最低值， ２２２５９ ２０１５ ６５ １４４３４为 万人。 年中国 岁及以上人口为 万人， ６５近十年 岁及以上人口逐年增加，人口红利逐渐消失。人口红利的消失，意味着人口老龄化的高峰即将到来和创造价值的劳动力减少。２３ 我国人口老龄化的趋势预测２０１５ ６０ ２２２据统计， 年 岁及以上人口达到 亿人，占总１６１５％ ２０２０ ２４８人口的 。预计到 年，老年人口达到 亿人， １７１７％， ８０老龄化水平达到 其中 岁以上老年人口将达到２０２５ ６０ ３万人； 年， 岁以上人口将达到 亿人，成为超２０ ７０老年型国家。考虑到 世纪 年代末，计划生育工作力度２０４０的加大，预计到 我国人口老龄化进程达到顶峰，之后，老龄化进程进入减速期。此外，我国老龄化进程还存在不平衡的现象，主要有三个方面。第一，城乡之间的不平衡：据统计，我国农村老龄人口１６％占总人口的比重在 左右，而城镇老龄人口比重却只在１１％左右。可见，我国老龄人口在农村的比例明显要高于城镇。第二，结构层次的不平衡：我国人口结构的分布存在比较明显的不稳定性，这主要是我国人口出生率的不稳定性所影响的。人口出生率的较大变动，必然会推动老龄化进程的较大起伏。一般在两次出生率高峰的重合区域代表着新生人口的快速增加，这也预示着后期老龄人口的增长，将推动老龄化程度的加深。第三，区域之间的不平衡：上海是我国最早进入老２０１２龄化的地区，而整个西部地区直到 年才进入老龄化社会，可以看出东部老龄化普遍要快于西部。还可以通过户籍的途径进行分析，从户籍年龄分布来看，我国西部地区还未进入老龄化阶段，如新疆等地。而东部大多数地区已经进入老龄化社会，如上海老龄化平均水平已２７％经达到 左右。

nd［摘 要］近年来，中国老龄化所带来的养老、经济等一系列问题一直受到社会各方面的关注。文章通过研究我国老龄化现状对市场无风险利率的影响，借助资本资产定价理论模型，来对人口老龄化现状与市场资本经济发展的关系进行分析，得出人口老龄化影响资本市场的机制。人口老龄化；无风险利率；资本资产定价理论；资本市场

是最优且有效的。在同质预期假设下，此时个人最优风险资产组合和市场相一致，成为有效市场组合。有效市场组合与

１无风险资产再次进行组合，便得到了资本市场线。如图所示。 对于资本市场线的形成，首先要确定风险组合有效投资集。对于所有的单个资产，针对每一个期望水平，选取方差最小的进行标记。同时，对于每一个方差水平，选取收益率最大的进行标记。将标记的各点用曲线相连，就得到了风险组合的有效投资集，如图中的曲线。根据资本资产定价模型Ｒｆ，的假设，给定一个固定的无风险利率 根据效用最大化Ｒｆ的要求，从 点出发引出一条与风险组合有效投资集相切的射线，该射线就是我们要求的资本市场线了。资本市场线反映了有效市场投资组合的预期收益率和风Ｒｆ Ｍ险之间的线性关系。由于 与 点的坐标分别为： （ Ｒｆ）， σｍ Ｅ( ＲＭ) ［， ］，因此，资本市场线的方程为： ＥＲ － [ ] ×σｐ Ｅ（ＲＰ）＝ ＋ ３） ( ) Ｍ （ σ Ｍ ３） Ｅ（ＲＰ） Ｅ( ＲＭ) Ｐ式 （ 中， 和 分别表示有效组合 和市σｐ σｍ场组合的期望收益率， 和 指有效投资组合和市场组合Ｒｆ收益率的标准差， 指无风险资产的收益率。ＥＲ － Ｍ ( ) 为市场组合 的风险溢价，可以理解是因Ｍ为资产本身风险的存在，投资者所要求的高于无风险收益的３）收益，也是对其承担风险的补偿。式 （ 右侧的第一本分可以理解为对于投资者机会成本的进行补偿的要求，第二部分则可以说是对其风险投资所承担潜在风险的补偿的要求。４３ 证券市场线资本市场线代表有效组合预期回报率和标准差之间的均衡关系，它主要是用于确定最优投资组合的比例问题。但借助于资本市场线无法满足对于单个资产或者无效组合的收益率与风险进行分析的要求。为此，人们提出了用于满足单个资产分析要求的证券市场线。它可以反映单个资产或资产组合收益率和风险的关系，而且对投资组合是否有效没有限制。此时的收益率表示为必要收益率，表明投资者对于资产收益预期的要求。σｉ， Ｅ（ＲＩ）－ ＝ Ｅ（ＲＭ）－ ｍ ［ σ２ ｍ σｉ， β ｉ ｍ即为值，则 值度量的是资产σ２ ｍ ＣＡＰＭ与整个市场的共同走势。这样， 的主要成果被总结为ＳＭＬ线性关系，它描述的是单个资产和证券组合的风险—收益关系。用公式表达如下： Ｅ（ＲＩ）＝ ＋ βｉ×[ Ｅ( ＲＭ)－ＲＦ] ５） （ ５） Ｅ（ＲＩ） ｉ式 （ 就是证券市场线的表达式。其中， 为第Ｅ( ＲＭ) Ｒｆ种资产的必要收益率， 为市场组合的期望收益率； βｉ ｉ为无风险利率； 用于衡量第 种资产的风险。ｉ证券市场线相关理论认为，资产 的必要收益率等于无风险利率和风险报酬之和，即资产的必要收益率等于无风险利率 （对机会成本补偿）加上该项资产的风险溢价 （承担投资风险的补偿）。风险报酬又可以分解为两个部分，即市β场组合的风险报酬和特定资产的 系数。这样，风险报酬就ＥＲ － β等于市场风险报酬 ( ) 乘以这种资产的 系数。其Ｍ ＥＲ － ＥＲ －中， ( ) 是证券市场线的斜率。由于 ( ) 对所Ｍ Ｍ β ｉ有的资产都是相同的，所以 系数是决定资产 的必要风险报酬大小的唯一因素。４４ 无风险利率与资本资产定价理论资本资产定价理论除了可以得出投资者的预期收益，同样可用于资产预算决策当中。个人可以运用资本资产定价模ＩＲＲ）型得到某一项目或者投资活动的内部收益率 （ 或必要收益率。２ β图 刻画的是在不同无风险利率下必要收益率与 系数之间的关系。

２由图 可以看出，在其他条件保持不变的情况下，无风

Ｒｆ１ Ｒｆ２，险利率从 上升为 对于相同风险的资产或者资产组

β合，即 值，导致资产或者资产组合的必要收益率由 上升为。

特别地，假设世界上所有的投资者对期望收益、方差和协方差都有相同的估计，即存在同质预期。则所有投资者将形成相同的风险资产有效集以及相同的风险资产组合，即所有投资者形成相同的资本市场线。相同的证券市场线下，所有投资者都将依据包含所有可交易资产的市场投资组合按照

＝ １， Ｅ( Ｒｉ) ＝比例复制自己的风险资产组合。此时Ｅ( ＲＭ)，单个资产或资产组合的必要收益率与市场组合必＝ １要收益率波动水平完全同步， 对应的必要收益率就是市场组合的收益率。总的来说，在市场均衡的假设下，无风险利率的下降将导致市场组合必要收益率的上升。

５ 人口老龄化对资本市场的影响分析

根据以上内容的分析，我们得知：人口老龄化程度的加深，通过花费更多的现在的或者潜在的存款，导致作为无风险利率的银行存款利率的下降。结合资本资产定价模型，在

β相同的 值的前提下，同一单项资产或资产组合的必要收益率随着无风险利率的上升而上升。关于人口老龄化对于社会投资活动的影响分析主要有以下两个方面。５１ 必要收益率上升对社会投资活动的影响市场上的投资者进行投资决策时，根本目的就在于风险合理的前提下实现尽可能高的投资收益率。在相同的资产风险的条件下，由于市场无风险利率的上升所导致了必要收益率的上升。资产必要收益率普遍上升，投资者对市场资产的收益有更高的要求，本国投资减少，市场失去活力。本国市场收益要求的上升，更多的投资者将转向国际资本市场，导致本国资金外流，使本国资本市场带来更大的挑战。５２ 风险态度的人口结构差异对社会投资活动的影响陈其进、陈华在对居民整体、城镇居民、农民工和农村居民的风险态度影响因素的估计结果中显示，年龄及年龄平

５％方的各系数均在 水平上显著为负。这表明，随着年龄的增加，个体风险厌恶度随之增加。居民在退休或进入老龄时期后，收入来源的减少或消失，以及消费支出的增加和不确定性，使得他们对资产的安全性和流动性要求非常高，对现金持有需求的上升，而较大风险的让渡货币使用权而失去货币现金的占有往往是他们所不愿意的。因此他们更愿意持有现金货币，或者将其投资于无风险或较小风险的资本投资领 域。最终，整个社会的老龄化，将导致资本市场的投资比例大幅度降低，经济增长受到抑制。

结论

由于导致我国人口老龄化一般因素以及特殊因素的存在，我国的人口老龄化问题将在较长的一段时期内持续存在并更加严峻。往后还有三个人口老龄化发展阶段，直到最后的高位稳定阶段。在前面分析得知，老龄人口的增加及其消费和支出的特点的存在决定了其对于低风险的偏好，从而抑制投资。我国资本市场结构不完全、监管不完全、交易主体不完全、投机性强等问题，将进一步抑制资本市场的发展。最终导致市场投资比例下降，投资信心下降，资本市场资金外流或短缺，阻碍经济增长进程。 参考文献： １  Ｄ． ［ ］朱擎擎 中国人口老龄化对居民消费的影响分析 ［ ］ 济２０１４南：山东大学， ２  Ｄ． ［ ］王宁 我国商业银行存款利率定价与扩散机制研究 ［ ］ ２０１４成都：西南财经大学， ３  Ｊ． ，２０１３ ［］蔡窻 生育政策调整的路径选择 ［ ］ 现代人才６）：３４－３６ （ ４  ［ ］赵宇婷 人口结构变动对居民储蓄的影响分析———基于生Ｊ． ２０１７（１２）：５５－５６命周期理论 ［］ 劳动保障世界， ５  ［ ］陈其进，陈华 中国居民个体风险态度及影响因素分Ｊ．析———基于城镇居民、农民工和农村居民的对比研究 ［ ］ 上海经２０１４（１２）：７８－８９济研究， ６  Ｊ． ［ ］杜本峰 人口老龄化对金融市场的影响分析 ［ ］ 经济问２００７（６）：１１１－１１３题，

nd１９９６—）， ［作者简介］朱学贵 （ 男，汉族，安徽淮北人，合肥工业大学宣城校区，研究方向：宏观经济，金融市场；朱学才１９９６—）， （ 男，汉族，安徽淮北人，湖南城市学院，研究方向：宏观经济、企业管理。