互联网金融的新发展探究
———基于信息中介转为信用中介的视角
［关键词］ ＤＯＩ １０１３９３９／ｊｃｎｋｉｚｇｓｃ２０１７２９０７４ ［］
引言
金融是为资金融通提供服务的行业，不同于商品交易，金融交易是单方的资金转移，且转移过程中必须有信用做保障，否则不但交易风险无法规避，行业监管也很难进行。金融中介在交易过程中不光要为交易双方提供信用担保，还需将双方信息整合，为资金使用者及持有者构建一个效率更高、成本更低的交易环境。若缺少中介，资金使用者及提供者都将面临更高的交易成本和时间成本：投资者急需资金，却无法尽快获取；资金提供者却空有资金，找不到投资项目，这时双方就可以在中介的撮合下，实现各自的需求，最
１终达成合作。图 清晰地体现了金融交易过程中中介的角色。 图 金融交易过程中中介的角色结构 随着金融中介的普及，中介理论也在不断发展，其发展历程可大致分为以下几个阶段。２１ 以交易成本和信息不对称为基础的传统金融中介理论Ｃｕｒｌｙ Ｓｈａｗ、 等学者认为，中介的价值源于市场上存在交易成本及信息的不对称，金融中介可利用借贷中的规模经Ｂｅｎ济，以远低于个人的单位成本进行证券投资和管理。ｓｔｏｎ利用模型证明了，如果没有信息不对称与市场摩擦的存在，就不会有金融中介，他明确指出金融中介产生于各种成 本及市场与信息的不完善。
这一阶段金融中介功能的观点仍相对消极，其主要功能是作为信息中介，促进储蓄—投资的转化，不创造任何价值。２２
以金融功能观、效率观及价值增值为基础的金融中介理论
交易成本的降低和市场信息制度的改进，使金融市场逐渐发展起来，根据交易成本及信息不对称理论，金融中介本
２０ ７０该不断减少。而在 世纪 年代金融脱媒的大浪潮下，中介的资金来源也的确出现过问题。但随着行业的进一步发展，直接融资市场、创新金融工具的出现使得交易成本再次下降，创新技术更好地实现了规模经济和范围经济，金融中介通过信息存储与共享的协同效应，数量不降反升，其资金来源所占的市场份额及其盈利能力也在持续上升。
Ｍｅｒｔｏｎ不同于金融中介机构观， 提出了中介的功能观和效率观，他认为长期来看，中介的功能相对稳定，但其表现形式和执行方式却在不断变化，且这种变化具有朝着更高效
Ｍｅｒｔｏｎ率发展的趋势。在 的理论中，政府监管这类外生变化在短期对金融创新及中介行为具有一定影响；但这种外源
Ｄｕｔｔａ性作用的长期影响是十分有限的。 则认为人们的流动性偏好是金融中介的主要成因，中介提供的是确保人民在有
Ｓｃｈｏｌｔｅｎｓ Ｗｅｎｓ需要的时候能够及时消费的流动性保险。 及
在前者的基础上提出中介并不是储蓄者与投资者之间的 “代理人”，而是独立行事的市场主体，它能够创新金融产品、提供金融服务，进而为客户增值。价值增加理论注重金融中介的顾客导向而非信息不对称，与传统理论侧重于成本不同，它更强调价值增值。显然，这一阶段的金融中介理论已经开始从消极转向积极。２３ 以风险管理为基础的金融中介理论在信息技术广泛应用的背景下，金融中介的参与成本不断降低，其功能也在不断丰富，不仅可作为支付中介、投融资中介，还可开发金融产品，并提供相应风险管理服务。银行作为持有并管理风险资产的金融机构，在开发衍生金融产品的过程中，必须不断强化风险管理，并将风险管理作为最核心业务，这样必然会加深投资者对金融中介的依赖，从而提升中介在整个金融体系中的地位。金融中介的有效风险管
［摘 要］互联网金融作为有别于金融市场及机构的第三类融资模式，对我国现阶段经济发展的影响不容小觑。虽然理论界目前尚未对互联网金融进行准确定义，但它作为创新型的金融模式，其金融中介的本质并没有改变，相较于传统中介，互联网金融只改变了实现形式。明确互联网金融应作为信息中介还是信用中介来发展，对防范金融风险，保障金融稳定，完善金融监管意义重大。互联网金融；本质；信息中介；信用中介
理可创造具有稳定投资回报的产品，最终降低客户的参与成本。
互联网金融的核心特征
３１ 降低交易成本实体银行及中介需设立服务网点，购置设备并组织人员为客户提供服务，而互联网则能够替代实体机构，降低相关交易成本。在传统支付结算过程中，用户需在多家银行分别开户，而互联网支付则可代替客户与多个银行账户相联系，在第三方支付公司清算大量小额交易，从而提高运营效率，降低交易成本。也就是说，互联网金融省去了传统中介资金融通过程中的成本，同时缩短了交易路径。３２ 减缓信息不对称在当前科技不断发展、社交网络广泛应用的大数据背景下，金融科技的发展对降低信息不对称，提高风险管理效率意义重大。大数据普遍具有体量庞大、来源广泛等特点，其应用价值不言而喻，而云计算与搜索引擎的发展，使大数据的高效分析成为可能。用户可根据信贷关系中利益相关者对其信用主体的评价，在任何时点通过互联网获取信息，虽然这些信息存在一定主观性，但它仍然是有效的。互联网信息的公开化、显性化及分散信息的集中化，使得信息在人与人之间实现 “均等”，进而替代银行内部的专业线性评估。
在证券交易过程中，通过社交网络的辅助，投资者之间相互交流和影响，个体与群体的行为可通过社交网络产生传染效应，进而对单个或整个证券市场产生可观的影响；同时，在大数据背景下，市场信息相对透明，其定价效率也会有所提高。而在保险领域，云计算能提高精算的准确性及时效性，在充分考虑个体差异后，动态调整保费，因此互联网保险的风险转移必然更加公正。３３ 拓展交易可能性经济学中有 “技术能够外推生产可能性边界”的说法，随着金融科技的不断发展，互联网金融交易的范围也在不断
Ｐ２Ｐ ２０１６ ２外扩， 网贷 年成交额突破 万亿元、出资与筹资者间众筹融资模式的创新以及余额宝、存金宝等多类型理财服务的出现，都有力地证明了这一点。同时，互联网金融边际成本递减与网络效应递增等特征，也有助于拓展互联网金融的交易路径。
当然，交易可能性的拓展也存在弊端。譬如，互联网金融消费者保护及市场监管的不足。一般来讲，互联网金融的服务对象基础知识储备欠缺、风险识别及承担能力较差，且其投资项目大都小而分散，传统市场规范难以对它们进行约束监管，一旦出现危机，涉及人数众多，必然会造成社会的负面影响。３４ 支付变革移动支付所带动的互联网支付变革，能显著降低交易成本；同时，与金融产品挂钩的支付手段，的确可促进商业模
＋式的发展。以余额宝为代表的 “第三方支付 货币市场基
Ｔ＋０”金”合作产品为例，余额宝通过 “和移动支付，使货币市场基金既能用作投资，也能用作货币，同时实现支付、货币、投资和存款四项功能。
目前，国内各大商场甚至路边小店，都开始使用移动支 付，这对国人的支付习惯已经产生了巨大影响，甚至带动了国内的支付变革。有数据显示，在微信支付、支付宝支付的２０１６带动下， 年中国智能手机支付额较上年增长近一倍， ３７１约合人民币 亿元。３５ 金融体系中银证保行业边界模糊互联网金融存在天然的混业特征，网络销售的金融产品，如银行理财、证券投资、基金、保险及信托均可通过同Ｐ２Ｐ一个网络平台进行。 网贷平台就涉及了银、证、保三个领域，这必然会给相关机构带来监管难题。
４ Ｐ２Ｐ平台信息中介转为信用中介的风险
银行作为金融业中规模最大的信用中介，近年来一直在Ｐ２Ｐ拓展互联网金融业务，招行、中行等商业银行均设立了Ｐ２Ｐ Ｐ２Ｐ平台。很显然，这类 平台相较于没有银行背景的平台而言，竞争力更强。同时，由于现有法规对传统银行的Ｐ２Ｐ开设及运营提出了严格要求，因此大量注册资本较少的平台只能借互联网，将自身定位为一个 “小银行” （即信用中介）来开展相关业务，看似是线上运营，实际上其大量Ｐ２Ｐ工作仍在线下进行。因此，一旦 平台借互联网将其信息中介定位转为信用中介，现有的法律法规就很难对其实施有效的约束监管，其经营风险也会骤然上升。当前的情况是，在互联网金融发展较快的江浙沪地区， Ａｐｐ大量网购 及相关支付软件的出现，已经造成了用户消Ｐ２Ｐ费需求的转变，而 平台自身定位的转变则是由用户消２０１７ １ ６费需求转变所导致的。有数据显示，仅 年 月至 月， Ｐ２Ｐ ３９１国内出现问题的 平台数量就高达 家，虽然较前几年３９１ Ｐ２Ｐ有下滑趋势，但问题平台数量仍偏多。导致这 家 平台出现问题的主要原因就是提现困难、停业及跑路，其中提６７ ２９６ ２８现困难的有 家，停业的共 家，而跑路的则有 家， ２８ １００００ ２０在这 家跑路的平台中，注册资本低于 万元的共７２４３％， Ｐ２Ｐ家，占比达 因此注册资本是否达标是衡量 平台能否持续经营的主要因素。由于全国各地经济发展水平相差较大，且带动其经济增Ｐ２Ｐ长的支柱产业也不相同，因此，问题 平台及其分布也２并不均衡，全国问题平台及其分布见图 。 显然，在电商发展较好、经济较发达地区，如广东、上Ｐ２Ｐ海、浙江等地，问题 平台数量明显多于西北、东北等不发达地区。在统计过程中我们发现，一些欠发达地区，如宁夏、山西及贵州等省份，互联网金融发展明显滞后。在大
数据飞速发展的互联网时代，互联网金融的发展将作为地区经济发展状况的评价指标之一。同时我们还发现：除部分主观上恶意欺诈、非法集资的Ｐ２Ｐ平台外，大部分平台的问题主要出现在资金链断裂上。Ｐ２Ｐ与传统国有四大行不同， 平台大多没有公共财政支持，转为信用中介后，一旦出现呆坏账比率上升或出借人受负面Ｐ２Ｐ消息影响扎堆提现的情况， 平台必然会随之受到影响， Ｐ２Ｐ自身定位模糊也是导致 平台出现问题的主要原因。
５ 互联网金融的本质：信息中介或信用中介
信息中介与信用中介的最本质区别在于对信息不对称问题的解决程度。信息中介只需将借款人信息完整披露给出借人，并定期变更，以简单直观、不缺失的方式将借款人信息、预期收益变动及时披露给出借人即可。在信息整合披露的过程中，信息中介既不帮借款人承担信用担保责任，也不会引导出借人做出任何投资决策。因此无论投资结果如何，信息中介都不需承担任何连带责任。而信用中介则不同，在交易过程中，信用中介为借款人提供信用担保，为出借人提供投资建议，也就是说，信用中介参与到了金融交易的每一个环节。
但互联网金融的本质仍是金融，相较于传统金融，互联网金融只是改变了实现形式，其目的是降低成本、提高效率。以资讯中介模式发展的互联网金融平台，可通过撮合交易双方并提供信息披露、风险评估及法律咨询等服务来盈利，不承担投资风险，因此投资人要按照自己的判断，制定投资决策。而信用中介则不然，以信用中介模式发展的互联网金融平台，其主要利润来源就是风险溢价收益，即利差收益。互联网金融平台一旦将自身定位为信用中介，所面临的运营风险就会随之上升，不仅包括与传统中介类似的政策风 险、流动性风险及资本市场透明度风险等，还包括由于其自身特殊性所导致的自有风险，例如第三方支付过程中的技术
Ｐ２Ｐ风险及 平台的投融资风险等。
６ 结论
近年来，国家对互联网金融监管高度重视，相继发布了
２０１５）《关于促进互联网金融健康发展的指导意见 （ 》《互联
２０１６）网金融风险专项整治工作实施方案 （ 》及 《金融监管
２０１７）蓝皮书：中国金融监管报告 （ 》等多项指导意见，但其成效并不显著，而互联网金融自身定位模糊正是使得各项监管政策难以起效的主要原因。现阶段，我们应当采取分类监管的方式：注册资本少，经营能力差的互联网金融平台，作为信息中介发展；而资金链稳固，运营能力强的平台，则可充当信用中介。以注册资本、流动资金、坏账准备等指标为标准制定准入门槛，对不同定位的机构实行不同的监管政策，最终实现互联网金融的有效分类监管。
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我国发行地方公债运作与风险管理模式借鉴 ［关键词］地方公债；风险；模式ＤＯＩ １０１３９３９／ｊｃｎｋｉｚｇｓｃ２０１７２９０７７ ［］
在我国当前实施 “营改增”改革和结构性减税的大背景下，对于我国的地方财政收入而言，将会有一定程度的变化，目前地方财政对于民生支出、 “三农”支出等金额较大，而中央财政的配套资金在一定时间内难以由经常性收入进行安排，因此地方政府收入需要通过举借债务来进行筹２００９集。 年，我国开始由国家财政部代理地方政府发行地２０００ ２０１１—２０１３方政府债券且分配额度为 亿元； 年，我国２０００ ２５００地方政府债券的发行总额分别为 亿元、 亿元和３５００ ２０１７ ６０００亿元； 年，我国下达 亿元新增地方政府债券３２和 万亿元地方政府债券置换存量债务额度。不容忽视的一种情况是，地方政府的资产的现金流量不足以偿还各项债务时，地方政府则可能面临着财政风险。因而偿债机制的建立就越发显得重要。近些年来，地方政府的各类经济建设支出已经表现为一２００９种常态，下面截取 年来我国地方财政收入和中央财政１收入的数据来进行说明，如表 所示。
１ ２００９—２０１５年地方财政收入和中央财政收入比重 １ ２００９由表 可以看出，自 年发行地方政府债券以来我国地方财政收入占全国财政收入的比重处于缓慢的上涨趋势。２００９—２０１５下面再看 年我国中央财政支出和地方财政支出的情况表，其中中央财政支出和地方财政支出均包括了
２ ２００９—２０１５从表 可以看出，我国 年以来，地方财政
８０％支出占全国财政支出的 以上，并且呈逐年上升之势。
２００９对比上述两个表格中的数据，虽然我国自 年以来地方财政收入占全国财政收入比重呈逐年扩张的趋势，但是相对地方财政支出占全国财政支出的比重数据来看，显然前者的扩张显得力度不够。这说明，我国地方政府依然面临着较大的事权，而财权的配置与事权的配置不太对应，有可能导致地方政府的财政风险不断加大。
下面来看其他几个地方债发行相对较成熟的国家的模式。
１ 美国
美国的地方政府债券发行历史较长，并且主要以市政债券为主。该市政债券的发行方式有公募和私募两种，其中以公募债券为主。同时，美国通过引入各信用评级中介机构对各地方政府的信用情况进行评级，评定的结果直接公开化，这实际上是一种通过引入市场机制来约束地方债券发行的方式，投资者可以根据地方政府的信用评分来决定是否购买以及购买的数量的多少，因此，地方政府信用级别的高低对地方债券的发行和流通都产生了较大的影响。
４
从地方债券的监管层面上来看，美国侧重于发债后的事后监管。其中一个较为重要的方法是通过对地方政府的财政收入能力的掌握来进一步约束地方政府的发债对象和发债规模。而发债规模的决定对地方政府的财政风险起着决定性的作用。
在控制地方政府的债务风险和风险预警方面，美国选取了一系列的风险控制指标，主要有：偿债准备金的规模、地方政府债务与地方财政收入的比值、地方人均债务比率等。
在债务的偿还方面，一是实行偿债准备金办法，偿债准备金的建立能够在很大程度上减弱地方政府的偿债压力并且预防债务风险。偿债准备金的来源主要主要有以下几个方面：投资项目的收益、债券发行溢价收入、发债的主体提供的资本贡献等，偿债准备金仅限于投资风险较低的联邦政府支持债券。二是在地方财政收入来源不足的情况下，地方政府可以有权力提高收费的比率和税率水平。
２ ３ ４ 日本
１８７９
年日本就开始了地方债的发行。日本有着较为严格的审批制度，具体操作流程为：地方政府准备发债—向自治省申报—与大藏省协商—统一下达各地区发债额度。审批的具体内容包括：地方债券的发行方式的选择、发行的利率水平、偿债方式的选择、发行债券筹集资金后用于投资的项目的种类、偿债的资金来源、发行债券的规模水平。
在风险预警方面，主要通过几项风险预警指标来进行，这些指标主要有：地方政府的未来债务负担率、地方财政实际赤字率、地方财政综合实际赤字率以及实际偿债率。这些指标均被规定了一定的限额，倘若超过规定的限额，则地方财政需要重新整合。
德国 印度 ５
nd德国州政府主要用发债方式融资。在债务的监管方面，德国设有债务管理局，并且在举债
ＣＳＤＲＭＳ的各个环节都进行严格监管，德国联邦政府运用２０００＋
（信息管理系统）管理地方政府债务。德国为了避免地方政府发生债务风险，采用了两种不同的管理模式：一种模式是地方政府若需要转移资金，则必须经市政会议授权并通过地方预算部门执行，否则无法实施资金转移，称为横向管理方式；纵向管理方式是：各地方政府必须向联邦财政部提交预算，财政部会根据该地方政府的财力情况来决定是否批准预算申请，若地方财力不足，则国家财政部会拒绝之前提出的预算申请。
此外，德国的地方债偿还方式的特殊性在于还存在一种可以发行市政债券的抵押银行，这些抵押银行通过发行市政债券后筹集起来的资金一般用于为政府发行的中小市政债券进行担保，即中小市政债券的偿还有了一定的保障，同时这些抵押银行具有偿付责任。 在地方债券的发行方面，印度地方政府债券的种类较大比例为市政债券，该市政债券的发行不需要印度邦政府的担 保，但是市政债券必须要通过一定的信用评级后才允许公开发行。在债务规模的控制方面，印度规定了地方政府的举借债务的上限规模指标。这些指标及其上限分别为：债务余额与３００％ ２００％）；总财政收入的比率为 （有的特殊邦为 债务余３０％；额与国内生产总值的比率为 债务利息支出与财政收２０％入的比率为 。在债务风险化解方面，印度建立了邦政府债务预警机制。如果邦政府举债的规模超过了上限指标，则必须要在１４天的透支期限内还清所有债务。若在该期限内依然尚未５还清且逾期达 天时，印度储备银行便会对邦政府发出警１２告，逾期达 天时，则会发出第二次警告。如若在发出第二次警告后尚未还清债务的，则邦政府的债务资金账户将会被冻结。
我国可以借鉴的地方
５１ 地方债券监管体系方面需要严格做到两点：一是规定地方政府发行债券未来可能需要承担的各种偿还责任；二是需要建立一套约束地方债券发行的完整的规范。在一个明确的地方债监管体系中，需要规定具体的地方债券运行的监管机构，还可以引进国际知名的债券信用评级机构对债券进行信用评级甚至增级以增加投资者购买债券的信心，还可以借鉴德国的地方债券的市场担保偿还模式。５２ 风险控制方面在发行债券之前，需要结合地方政府的财政收入、财政支出情况以及历史债务情况，运用一系列的指标来进行核算正常的发债规模。
发行完毕，防范风险的机制主要体现为以下两点：一是将地方政府的债务信息公开透明化；二是建立防范和化解债务风险的机制。此机制的建立可以借鉴地方债券发行较为成熟的国家的制度模式；债券发行完毕之后，需要注意以下两点：一是需要建立一套完整的偿债保证机制，可以设立偿债基金并且纳入预算内管理，该偿债基金的来源可以由地方政府根据举借债务规模的多少按照一定的比例进行缴存，同时在有些地方也可以由中央财政资金注入；二是需要及时跟踪债券的市场运作情况，资金筹集后投资方向的确定、投资渠道的选取、投资收益的大小均要及时监测以保障债权人的权利，这样可以增强地方政府债券的信用级别。地方债债务风险的化解方面可以采纳国际上通行的做法，即建立各种风险预警指标，可以将国际上通行的各种风险预警指标加以收集，然后根据我国发债的实际规模以及地方政府财政收入情况择重选取风险预警指标，并随时进行观测。还有一种办法是，可以根据一定的风险理论模型，在模型中代入我国地方财政收入值、地方历史债务规模值等具体数值，然后基于模型计算出理论上的地方政府的发债规模，供实际发债时进行参考。 参考文献： １ Ｄ． ［ ］吴敏，我国发行地方公债问题研究 ［ ］ 广州：暨南大２００７ Ｐ８８）学， （下转
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