中国货币政策现状及抉择
何德旭 张捷
资金流出、汇率贬值给中国货币政策的目标决策、工具操作等带来多重影响
当前中国的资产价格状况以及经济增长形势没有足够的韧性去支撑央行持续加息，货币政策的非独立性、多目标的相互掣肘问题凸显
基本形势
1. 从 2017年一季度的情况来看，货币政策保持“稳健中性”，非典型“加息”确认宽松小周期近尾声。具体表现为三个方面：
（1）广义货币（M2）供应量增速自2016年10月后连续5个月回落。截至 2017 年 3 月末，M2余额为159.96 万亿元，同比增长 10.6%，比2016 年同期低 2.8 个百分点。狭义货币 (M1) 余额为 48.88 万亿元，同比增长 18.8%，增速比 2016 年同期低 3.3个百分点。M1是Ｍ 0加上企事业单位活期存款，其增速自 2015 年 3 月起一路攀升，2016 年 7月后连续6 个月回落，2017 年 2月有所攀升，3月再度回落。
（2）个人购房贷款占比回落，部分表外融资项目负增长。截至2017年 3月末，人民币贷款余额为 110.8万亿元，同比增长 12.4%，比 2016 年同期低 2.3 个百分点。2017年 1-3 月，新增人民币贷款 4.2 万亿元，较 2016年同期少增 4000 亿元。其中，住户部门中长期贷款（以个人购房贷款为主）增加 1.46 万亿元，占比 34.8%。该数值自2016年初的19%攀升至同年 7月份高点 103% 后明显回落。 2017 年 1-3 月，新增社会融资规模为 6.93 万亿元，较 2016 年同期多增3400亿元。其中，委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票余额同比分别增长 19.7%、24.9%、-18.7%， 合计占比 15.6%，较 2016 年同期低 0.2 个百分点。
（3）新型货币政策工具担当主力，央行两度上调操作利率。2017年 1-3月，抵押补充贷款（PSL）新增 1632亿元，中期借贷便利（MLF）净投放 4970 亿，常备借贷便利（SLF）净投放 700亿元。这三者成为部分时点缓解流动性紧张的主要工具。特别需要注意的是，今年一季度，央行于2 月3日和 3 月 16日两次调整隔天、七天和 1 个月 SLF利率，分别上调55、20、20 个基点至 3.3%、3.45% 和 3.8%。这是自 2015 年 3月以来的首次上调。
2.外部紧缩压力加大，多元化目 标掣肘，利差扭曲与倒挂限制利率工具的使用。
（1）美联储加息进程提速， 2017-2018 年可能会多次加息。2017年 3 月 16 日，美联储宣布上调联邦基金利率 25 个基点至 0.75%-1%，同时将 2019 年底的预期由 2.875% 上调至3%。2016年12月，美联储表示2017年可能需要三次加息。然而，市场对此将信将疑，2017年首次加息的时间点凿实了这一点。在核心PCE（个
2016年12月，美联储表示2017年可能需要三次加息。预计美联储2018年的加息频次区间在2-4次
人消费支出）指数已达 1.75% 的背景下，美联储加息提速几无退路。此次加息后，联邦基金利率距离2% 的通胀目标还有四次加息空间，距离通胀+自然利率 (1%) 的目标有 8 次加息空间。照此预计，美联储2018 年的加息频次区间在2-4次。先加息、后缩表，在美联储加息路径明晰后，美联储将开始着手缩表进程。4月 2 日
公布的会议纪要显示，美联储同意在2017年晚些时候开始缩减其4.5 万亿美元的资产负债表。
（2）欧洲央行显宽松淡出端倪，紧缩效力大概为美联储的40%。欧洲央行上调了未来的通胀预期，同时，删除了“使用所有可用工具”的表述，没有进行续作定向长期再融资操作（TLTRO）的讨论。欧洲央行紧缩同样会给包括中国在内的新兴市场施加资金流出、汇率贬值的压力。国际金融协会选取了 2010 年 1 月至 2014 年6 月间 15个新兴市场国家的海外组合投资资金流与欧美日利率预期进行回归分析，发现对新兴市场而言，欧洲央行的影响力是美联储的43%。根据 IMF的数据显示，对新兴市场的跨境股票和债券投资中，美国投资者占30% ；在贷款领域，欧元区则是最大的资本输出国。
严峻挑战
当前“金融稳定”已经明确纳入到货币政策的目标框架中，在以美联储为代表的发达经济体紧缩提速的背景下，资金流出、汇率贬值是影响金融稳定的重要因素，这给中国货币政策的目标决策、工具操作等带来多重影响。一般而言，汇率水平短期取决于利差、中期取决于购买力平价、长期则取决于巴萨效应。截至2017 年 3月末，中、美10年期国债收益率分别为 3.28% 和 2.4%，利差为 88 个基点。中国汇率体制改革以来，二者差的两次最低点都是56 个基点（2015年 12 月和 2016 年 11 月）。对应两次低点，离岸人民币一年远期与即期汇率差持续扩大，人民币对美元走软。
从经验来看，至少70 个基点的中美 10年期国债利差才能保证汇率 大致稳定。再以存款基准利率为例，目前中、美一年期存款利率利差已经缩窄到50-75个基点。如果美联储2017 年再加息2 次，2018 年加息 2-4次（目前海外主流预期是本轮加息至2019 年），中美甚至会出现负利差。当前中国的资产价格状况以及经济增长形势又没有足够的韧性去支撑央行持续加息，货币政策的非独立性、多目标的相互掣肘问题凸显。这会在较大程度上影响中国货币政策的操作和政策工具的使用。
在外部紧缩压力以及金融去杠杆、抑制资产泡沫任务繁重的背景下，央行折中性地两次上调了操作利率，市场利率和贷款基准利率出现倒挂，表现为公司债券发行利率和贷款基准利率的倒挂、企业债券收益率和贷款基准利率的倒挂、上海银行间同业拆放利率（Shibor）和贷款基准利率的倒挂，从而带来套利、资源配置扭曲等问题，影响了货币政策的传导效果。
现实选择
1.有效、合理地修复“利率差”，明确利率走廊。现阶段央行货币政策呈现出“量价分离”和“长短走廊”两大主要特征。由于市场利率和政策利率间利差过大会削弱政策利率的信号作用，所以央行需控制市场利率与基准利率之差，更加明确短期（显性）走廊和长期（隐性）走廊，继续强化政策利率的信号作用以及政策利率对市场利率的引导作用。
2.完善合格抵押品框架，拓展基础货币投放渠道。当前补充抵押再贷款（PSL）利率一定程度上充当着利率走廊中长期上限的角色。然而， PSL却面临着扩张受限的约束。随着
外汇占款趋势下滑，央行面临基础货币投放渠道缺失的难题。从国外经验来看，有价证券、贷款类资产是两大类合格抵押品。目前，大部分货币投放工具的抵押品是国债、政策性金融债，少部分抵押品是高等级信用债和优质贷款。截至 2017 年 3 月末，PSL的期末余额为 22158 亿元，中期借贷便利（MLF）的期末余额为40643亿元，此外还有平均1万亿元左右的公开市场正逆回购（OMO）。从中债登记公司 2016年末债券托管数据来看，商业银行持有的利率债（国债和政策性金融债）总规模超过15 万亿元，全国性商业银行持有规模也超过10 万亿元，仍可保证央行借助新型货币政策工具投放基础货币。但是，政策性银行在中债的持仓债券规模为2.6 万亿元，利率债仅 1.67 万亿元，加上上清所规模，也仅有 1.9 万亿元。PSL由于期限长，更易于确认利率走廊上限的中长期端。在PSL扩张逐步受限的背景下，完善合格抵押品框架，将优质信贷资产纳入抵押品范围，是解决基础货币投放渠道有限、完善利率走廊的重要选择。
3.构建更具前瞻性、更灵活的非传统货币政策目标应对机制。当前货币政策的目标框架从“经济增长、通货膨胀”双目标扩展到“经济增长、通货膨胀、金融稳定”等多目标。对“金融稳定”的影响因素最主要的是汇率和房价，房价的上涨一定程度上源于中长期通胀预期下的居民保值需求，汇率对通胀的影响体现为货币对内和对外标价的统一。因此，汇率、物价和房价三者紧密联系。“金融稳定”这个非传统目标对货币政策的影响表现为方向不唯一（资产价格跌，货币政策松；抑制资产价格泡沫，货币政
“金融稳定”这个非传统目标对货币政策的影响表现为方向不唯一，且有弹性
策紧），且有弹性。以房地产为代表的资产价格上涨（或下跌）会通过金融加速器效应放大和加大经济的波动。因此，中央银行要密切关注与资产价格变化、总需求和物价水平变动相关的信贷增长，密切关注资产价格上涨（下跌）对经济的扩张（紧缩）作用。如果货币政策对扩张或紧缩压力没有反应，甚至反而加强这种反应，政策调控会对经济产生持续的破坏作用。
4.切实加强宏观审慎监管，防范金融风险。宏观审慎评估体系（MPA）的指标包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行等大类指标。3月底，银行业金融机构迎来2017 年一季度 MPA考核，这也是自表外理财纳入广义信贷后的首次正式考核（2016 年 MPA考核中，广义信贷指法人机构人民币信贷收支表中的各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项的余额合计数。2017年一季度开始，MPA考核将表外理财、应收及预付款纳入广义信贷范围）。从结构上看，广义信贷基本上包含了银行资产端的所有主要内容。MPA考核的最终目的是影响银行的资产负债行为、抑制影子银行规模、调整金融和 实体经济之间的失衡。应对资产价格波动和通货膨胀的货币政策应该充分考虑债务积累因素、杠杆化程度，因为资产价格波动造成的信贷扩张和紧缩将会对经济周期波动产生影响。宏观审慎监管政策成为协调“逆周期”的宏观调整政策与“顺周期”的金融监管政策的折中，是将“经济增长、货币稳定、金融稳定”纳入统一框架的有效手段。
5.加强国内外政策协调，加强货币与财政政策协调。金融危机后，全球财政赤字率并不高。当前，美欧日赤字率处于近20年的中位数以下，相对金融危机后的 2010 年，赤字率均出现了不同程度的下降。由于主要经济体货币政策已达瓶颈，所以各国政府不得不转向财政政策寻求增长空间。此前美国总统特朗普在国会演讲中提出“向国会要求1 万亿美元的基建支出”，这超出了此前承诺的 5500 亿美元。最终能否实现，尚且存疑，但特朗普政府在扩大财政开支的政策兑现力度和效率上存超预期可能。当前主要经济体的政策搭配表现出“宽财政、紧货币”的趋势性特征。2016 年底中国中央经济工作会议在确定货币政策“稳健中性”的基调外，也明确积极的财政政策要更有效。财政扩张具有外溢效应，根据 IMF 测算，约有 25%50%的需求会漏出至国外。因此，必须加强国内外政策的协调，真正做到在“宽”财政政策的实施中，“稳健中性”的货币政策适度、有效，既不产生挤出效应，又不推升通货膨胀。