加息会导致财政危机吗

高负债、利率上升、持续低增长可能会给一些国家带来风险，但总体来说是可控的。而一旦还存在民粹主义问题，风险很有可能会爆发

最近几个季度以来，全球主要经济数据走势良好，似乎全球经济已经进入了平衡、广泛的复苏。这是自 2010年以来我们首次看到全球主要国家经济状况都有所好转。当然，各国在短期内还面临着管理复苏的挑战：经济复苏的速度会在多大程度上慢下来？刺激政策（尤其是货币刺激政策）应何时以及如何退出？

展望未来，我们可以看到一系列新的风险。这些风险来自于前期刺激政策的影响以及长期“新常态”可能出现的不确定性。我们从以下四个维度来考虑：

第一，由于 2008年金融危机及其引发的经济低增长，很多发达国家公共部门债务已达到二战后历史最高水平。只有德国的公共部门债务比危机后的峰值略有下降。第二，生产率增速及潜在增速都在下降，未来会继续下降还是企稳回升，存在不确定性。第三，预计利率会进一步上升，但上升速度和幅度仍不确定。第四，民粹主义在很多发达国家兴起，甚至一些民粹主义领导人上台，宏观经济政策存在高风险。

以上四个维度共同构成了威胁全球经济复苏的潜在风险。如果利率大幅上升，再加上低增长、高负债和民粹主义压力，将有可能导致财政危机。

但是我们并不需要过分担心财政危机如何发生以及在哪里发生。主要有两个原因：

一是从经验主义来看，大多数国家的政府都有时间适应利率上升。因为利率上升的过程通常比较缓慢，而且发达国家公共部门债务结构非常成熟，这决定了政府利息支付增加的速度和幅度不会过快和过大。具体来说，即使在债务占GDP比重最高的日本，2017年底和 2018年底到期债务占GDP的比重分别不超过30%和50%。这意味着提高利率对预算的直接影响在近期是十分有限的。如果到期债务展期，假设利率提高200 个基点，2018年和 2019年多支出的利息分别仅占GDP的0.6% 和1%。因此，虽然财政最终需要进一步充实，但 成熟的债务期限结构给高负债政府提供了充足的空间。

二是从经济原理来看，通常利率上升的原因是经济增速提高。很难想象，经济复苏会转化为债务危机，即使利率迅速上升。与利率上升相对应的是名义GDP上升，这会降低负债率（负债率=债务 /GDP，分母增大，比值下降）。而且长期债务可持续性也不会受到不利影响：经济周期性复苏不会提高长期增长潜力的预期，进而不会影响长期实际利率的预期。

因此，如果在全球经济复苏背景下，高负债国家出现财政危机，原因只可能是政府负债率的持续上升超过了经济持续增长能够承受的范围。一旦出现这样的情况，上述分析将不会给人们带来太多安慰，因为债务可持续性事实上已经恶化，投资者可能会失去信心，风险溢价将大幅提升。在极端情形下，这些国家可能还会失去市场准入以及出现货币危机。

这种情况可能会出现吗？答案是肯定的，但不是现在。因为通常来说，利率上升带来的通胀会降低债务的实际价值，政府赤字会下降。我们认为较高（但有节制）的通胀可能是降低债务实际价值和实现债务稳定的最佳途径，在财政危机爆发前最好这样操作。但一旦引发了财政危机，这个过程就难以控制了，随之而来的将是高通胀、货币大幅贬值以及巨大的社会、经济和政治成本，这种情况最令人担忧。

此外，现在成熟度较高的债务期限结构对财政的影响是比较有限的，政府可以承受一定程度的财政冲击。但很明显，如果民粹主义领导人执政，上述假设就都不存在了。

这让我们回到了开始的讨论。高负债、利率上升、持续低增长可能会给一些国家带来风险，但总体来说是可控的。而一旦还存在民粹主义问题，风险就很有可能会爆发。