中国经济增长到了拐点吗
随着中国经济从投资和出口驱动转向更多由消费拉动，近期制造、投资和贸易的改善可能只是暂时的。此外，与政策相关的因子持续从高位走低，对中国经济增长动能带来额外的下滑压力
聂军 贾彦东
随着中国经济从投资和出口驱动转向更多由消费拉动，近期制造、投资和贸易的改善可能只是暂时的
衡 量中国经济活动的一项新指标显示，2017 年上半年中国经济增长动能有所回升，但我们对经济增长动能进行分解后发现，这一动能可能无法持续。此外，政策的影响力开始下降，给短期经济增长带来了更多下行风险。
中国实际 GDP增速经过几年的持续下行之后，在最近几个季度开始趋稳（图 1）。2017 年上半年，制造业、社会消费品零售和出口数据出现好转，使得市场对中国经济的展望转向正面，国际货币基金组织（IMF）和经济合作与发展组织（OECD）等机构都上调了对中国经济增速的预测。
当然，近期的积极数据也引发了关于中国经济是短暂反弹还是长期持续向好的争论。这个问题很难回答，原因有三：第一，中国经济正处于转型时期，一些部门的增速在上升，而另一些部门的增速却在下降；第二，中国官方公布的季度GDP数据因为过于平滑、难以反映真实信息而遭到质疑；第三，中国政府在不同时期采取不同的调控政策刺激或抑制经济增长，进一步模
糊了经济数据的信号。那么，近期中国经济的回升是否可持续？为了更好地进行评估，我们采取因子分析法，对中国关键部门的经济数据和经济政策进行月度分析，以期找出中国经济增长的潜在动力和决定因素。
我们的月度数据包括如下几类：消费支出、制造业和生产、投资、房地产和金融、服务业、贸易和政府政策。图2列出了我们使用的变量，数据来源于中国国家统计局、商务部以及私人部门。这些变量反映了与中国经济增长最为相关 的活动，并从不同角度来衡量增长。我们考察了过去九年的数据，即从中国经济开始转型至 2017 年 6 月这个时间段。
我们的分析可以得出三个主要结论：第一，没有一个共同的因子能够解释中国经济的大部分变化。这与中国经济正处于转型时期、不同部门发展不同步的观点是一致的。事实上，我们的分析表明，最重要的5个因子对上述数据变化的解释占到75%（表 1）。
在这 5个因子中，因子1 解释了大约 36%的数据变化，并且与描述中国经济不同部门的关键变量有很强的相关性。图2是所选取指标和 5个因子的相关性热力图，反映了相关性的绝对值，颜色越深代表相关性越强。
因子 1与多个经济指标高度相关，这意味着因子1可以作为衡量中国经济动能的总体指标。图3 显示，因子1与中国实际GDP走势拟合度很高，但波动更大（为了便于比较，我们将月度测量数据转换为季度数据）。图中可以明显看到，近两年中国实际GDP增长疲软以及近期回升的势头。
第二，中国政府政策对经济表现起到了重要作用。5个因子中的3个与政府政策高度相关。如图2所示，因子2与衡量制造业活动的采购经理人指数（PMI）和基础设施投资高度相关。由于中国财政政策往往是以工业生产和基础设施投资为实施载体，我们可以用因子2来表示财政政策力度。从图4可以看到， 2009 年伴随着4万亿元大规模刺激计划的推出，因子2大幅上升。
同样，因子3与金融投资高度
相关，而金融投资受到金融监管的影响。由于金融风险不断上升，中国政府正在收紧财政政策，这可能导致因子3对政府政策更加敏感。此外，因子4清楚地反映了货币政策的取向——因子4总结了中国50多种不同的利率以及央行货币投放的情况，与货币政策指数密切相关。
第三，中国经济增长动能可能会在短期内放缓。图5显示了不同变量对衡量整体经济活动的主要指标——因子1的贡献。为了简化分析，我们将变量分为四类：制造业、投资和贸易活动；消费者支出和服务；房地产和金融；政府政策。纵 轴代表不同数据类别对因子1 的贡献与平均水平的偏离程度。从黑色曲线来看，在2009年年中因子1比其平均水平高出约两个标准差，到 2016年则比其平均水平低一个标准差。从图2可以看到，制造业、投资和贸易的贡献度下降，有可能导致经济数据出现下滑趋势。由于中国资本回报下降以及劳动成本上升，投资和出口增长已明显放缓。相较之下，消费和服务的贡献度则相对稳定，这与近年来收入和消费增长相对稳定相一致。
图 5 还显示，2016 年以来，因子 1的回升主要是由于制造、投资 和贸易的改善（右侧的蓝色区域收窄），并受到了消费和服务（黄色区域）以及政策（橙色区域）小幅改善的影响。随着中国经济从投资和出口驱动转向更多由消费拉动，近期制造、投资和贸易的改善可能只是暂时的。事实上，这种改善可能反映的是：全球大宗商品价格反弹，推动工业利润和产量的提高；财政支出增加，拉动了投资；全球经济回暖以及人民币贬值，导致出口情况有所改善。这些驱动因素可能只是暂时的，制造、投资和贸易的改善不一定可持续。此外，与政策相关的因子持续从高位走低，对中国经济增长动能带来额外的下滑压力。如图4 所示，2015 年是中国经济表现最弱的时期（因子1，见
表3） ，而代表货币政策取向的因子 4在此期间达到最高水平。此后，随着经济状况的好转，因子4逐渐回归正常水平。代表财政政策取向的因子2也于近期回到平均水平。相较之下，由于近期政府加强监管、防范风险，与金融相关的因子 3下降至平均水平以下。总体而言，这些变动与近期中国政府努力控制信贷增速以推动经济长期可持续增长的表现是一致的。然而，我们估算的各因子变动情况表明，这些努力可能对短期经济增长构成下行风险。 （作者分别为美国堪萨斯城联邦储备银行高级经济学家、中国人民银行研究局研究员。本文不代表作者所在机构观点。本文主要分析在 2017 年 4月完成于中国人民银行，英文版于8月底发表于美联储Macro Bulletin。吴思译）