从“去杠杆”到“结构性去杠杆”

“结构性去杠杆”是去杠杆的升级版，释放了分类对待、市场决定的明确信号，也有助于稳定各类企业的预期

刘 默 中国经济报告

守住不发生系统性金融风险的底线是中共十九大对金融业发展和改革提出的重要目标和现实要求，而成立国务院金融稳定发展委员会及合并银监会和保监会则是金融监管体制改革的重要举措。

日前召开的中央财经委员会第一次会议提出，在打好防范化解金融风险攻坚战方面，要坚持底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾。要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降等。

《中国经济报告》围绕地方政 府和企业特别是国有企业这两个领域如何去杠杆，采访专家学者，进行分析和解读。

将地方政府和企业杠杆率降下来

中国经济报告：为什么中央将 地方政府和企业特别是国有企业这两个领域作为今年去杠杆政策落地的核心领域？

陈龙：地方政府和企业特别是国有企业之所以成为今年去杠杆政策落地的核心领域，主要是因为这两个领域的债务问题不仅集聚了引发局部系统性风险和突发性财政金 融风险的潜在因素，给宏观经济稳定运行带来压力，而且还造成国有经济资源配置不合理，制约了国民经济发展的活力和高质量发展。

主要表现在：一是积累了引发局部系统性风险和突发性财政金融风险的潜在因素。特别是当前地方债“隐形化”和复杂化加剧趋势，使一些债务通过“黑箱”或“暗箱”形成并运转，增加了债务监管的难度，加大了债务风险的传染和冲击效应。二是不利于提升国有企业核心竞争力，并使其做强做优做大。做强做优做大的目的是提升企业的主导力、控制力和全球竞争力，这要靠提升核心竞争力来实现，而不

宏观杠杆率上升过快，不仅会加大银行系统压力，为金融和经济的稳健运行埋下隐患，也加重企业的财务负担，削弱企业竞争力

是靠“铺摊子”、“扩业务”。以数量扩张为特征的“大”实际上是一种“虚胖”，不利于国有企业发展主业、聚焦于提升核心竞争力。三是地方政府和国有企业杠杆率过高且结构不合理，造成国有经济资源配置不合理，制约了经济发展的活力，削弱了中期经济增长动能。如果大量的信贷等国有经济资源被一些“僵尸企业”、低效国有企业和地方融资平台占据，必然对民营企业、中小企业的融资产生“挤出效应”，抬升资金成本，加剧中小企业融资难。

周景彤：近几年，中国宏观杠

杆率（债务/GDP）增长偏快，引起了国内外各界的高度关注。其中非金融企业杠杆率上升过快是引起中国宏观杠杆率过快上升的主要原因。2007 年至 2016 年，中国非金融企业部门杠杆率上升了69.5 个百分点。与此同时，中国地方政府债务也存在增长较快、部分地方债务负担较重、存在一定的风险隐患等。

宏观杠杆率上升过快，不仅会加大银行系统压力，为金融和经济的稳健运行埋下隐患，也加大企业的财务负担，削弱企业竞争力，甚至可能引发债务违约风险。因此，去杠杆成为中国供给侧结构性改革的重要内容之一，其中非金融企业和地方政府债务是核心问题。今年防范和化解重大风险是三大攻坚战之一，政府工作报告明确提出“宏观杠杆率保持基本稳定”，非金融企业和地方政府这两个部门自然成为重点。在企业中，原材料、重化工、能源、房地产行业等行业企业债务负担较大，这也是国有企业较为集中的行业。截 至 2018 年 2月，中国国有控股企业的资产负债率为59.6%，低于集体企业的66.2%，但仍显著高于股份制企业的57.5%、股份制企业的53.4% 和私营企业的55%。

胡迟：当前，“防范化解金融风险”已经成为中央部署的三大攻坚战之首。之所以将地方政府和国有企业两个领域作为今年去杠杆政策落地的核心领域，是因为从目前中国经济的成长轨迹看，这两个领域是高杠杆的“重灾区”。从这两个领域入手，是坚持突出重点的原则。

从地方政府来看，根据BIS 的数据，中国政府债务在 2017 年年中达到 GDP 的 46%。这个水平在国际上也不算高，低于新兴市场整体的48%、美国的98%和日本的214%。如果将地方政府融资平台债务计入政府杠杆，政府债务/GDP将达到 65%左右。在政府债务中，大概有三分之二是地方债务，这是政府债务的核心。这其中，土地财政是重要原因。

从国有企业来看，数据显示， 高杠杆率问题主要集中在非金融企业，特别是在内陆地区、重化产业和国有企业，而其中国有企业债务达到三分之二。《2017年度中国去杠杆进程报告》指出，国有企业去杠杆仍是重中之重。当前国企债务占全部非金融企业部门62%，相比2016 年增加3个百分点。

匡贤明：中国杠杆率过高的矛

盾，有总体水平的问题，更有结构性问题。过去几年中国杠杆率快速上升，主要原因在于企业和地方政府的杠杆率上升较快。在政府杠杆率上，当前中国政府部门的杠杆率并不高，但地方政府杠杆率较高，尤其是地方政府违规举债行为层出不穷，债务增速过快，信用风险不断累积，给金融安全带来隐患。个别地方政府通过融资平台公司、PPP、政府投资基金、政府购买服务等方式变相举债，并且与土地财政、影子银行等风险点交织在一起，容易形成互相传导，相互感染的局面。

更重要的是，企业杠杆率和地方政府杠杆率偏高的态势，深刻反映了中国体制机制上的某些弊端，反映了改革还需要在这些方面发力攻关。因此，中央财经委员会第一次会议明确要求将地方政府和企业特别是国有企业杠杆率降下来。

上涨态势得到控制，但不能掉以轻心 中国经济报告：当前，这两个 领域的去杠杆现状如何？存在哪些问题？ 陈龙：近年来，中国采取诸多

措施积极推行去杠杆，取得了一些成效。在地方政府债务方面，主要是以规范举债行为和强调举债责任为重心，按照开正门、堵偏门、防风险的思路和中央实行不救助的原则，大力规范和强化地方债务管理，实施了债务置换、限额管理等措施，建立地方政府债务风险评估和预警机制、应急处置机制以及责任追究制度，挤压了违规举债的空间。当然，虽然中国地方政府债务风险总体可控，但是存在的问题仍不少，特别是近年来因PPP项目和政府购买服务运作不规范、地方政府以默许或私下承诺等方式出现的变相担保问题，致使地方债务更加“隐形化”和复杂化。

在国有企业去杠杆方面，主要是出台资产负债率控制标准、处置“僵尸企业”和特困企业、推进企业兼并重组等。数据显示，2017年国企资产负债率为65.7%，相比上一年下降了 0.4 个百分点。但总体来看，国有企业去杠杆的力度不大、效果不明显。主要表现在两个方面：一方面，处置“僵尸企业”和特困企业力度不够，有些地方只是“走过场”，并未真抓实干；另一方面，削减非主业、聚焦主业进展不大。“铺摊子”“扩业务”是国有企业杠杆率较高的主要原因，而在这方面去杠杆进展不大。

周景彤：近些年，中国政府出

台了一系列政策加大去杠杆力度。目前来看，随着政策效应的显现和宏观经济企稳回升，这些问题正在好转，总体风险可控。

非金融企业债务方面，杠杆率已经开始下降。从 2016 年中国开始实施以“三去一降一补”为重要 抓手的供给侧结构性改革，通过支持市场化债转股、加大股权融资力度、强化国有企业财务杠杆约束等措施逐步降低企业杠杆率。截至2018 年 2月末，中国规模以上工业企业资产负债率为56.3%，同比降低 0.8个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为59.6%，同比降低 1.4个百分点。同时，非金融企业盈利状况已改变了 2015 年持续下降的局面。

地方政府债务方面，无论是负债率（44.5%，2016年）还是政府外债与 GDP 比值（13%，2016 年），均处于国际上通常参考的控制范围内。为积极化解地方政府债务风险，中国持续推进以延长期限、降低成本为核心的地方政府债务置换。截至 2017 年底，中国累计置换存量政府债务 10.9 万亿元，地方政府债券余额 14.74 万亿元，占地方政府债务余额近90%，累计为地方政 府节约利息支出约 1.2 万亿元，缓解了存量政府债务集中到期偿还风险。对地方政府债务实行限额管理， 2017年末，全国地方政府债务余额16.47 万亿元，控制在年度地方政府债务限额 18.82 万亿元以内。同时，还进一步完善地方政府债务管理制度，开展风险评估和预警，出台应急处置预案和指南，做好政策储备。在防风险的同时，为保障积极财政政策的实施，中央政府加大了对地方的一般性转移支付，通过PPP等解决基建投资融资缺口，带动更多社会资本参与，加大对市政工程、城镇综合开发、交通运输和生态环保等领域的投资力度。

当前，随着监管趋严和去杠杆政策的不断推进，市场出现了利率上升、债券发行减少等情况，未来要综合考虑实体经济承受能力，避免去杠杆过快对经济金融体系产生负面冲击。但值得关注的是，近两

年，中国居民杠杆率出现了快速增长，潜藏着一定的风险。2016 年，中国居民杠杆率比 2015 年提高了5.6个百分点，而同期全球居民杠杆增速下降1个百分点。根据IMF 2017 年 10月发布的《中国金融体系稳定评估》，2016年中国居民杠杆已经处在新兴经济体中的高位，高于南非、巴西、印度等国家。

胡迟：在宏观经济企稳回升的利好背景支撑下，以及在中央政府的宏观调控下，国有企业与地方政府的去杠杆努力已经见到成效。总体看，从 2017年四季度开始，中国的宏观杠杆率增速已经有所下降，这是个好迹象。

对国有企业而言，一是率先化解过剩产能。2016 年、2017 年连续两年全国国有企业化解过剩产能，钢铁化解产能占全国总量的约80%，都超额完成了国家下达的任务。二是处理“僵尸企业”。过去一年，中央企业中500户“僵尸企业”和困难企业得到了整治和处理。三是降杠杆、减负债。通过建立风险控制体系，按行业确定负债警戒线，对高负债企业进行管控，另外对一些困难企业的发债进行了控制，总体看效果不错，资产负债率已经有所下降。

对地方政府而言，主要是由于对房地产市场的有效调控，稳定降低了房价，一定程度上抑制了地方政府目前的高杠杠状况带来的高风险。当然，问题并没有从根本上解决。从现状来看，当前一些地方政府依然存在违法违规和变相举借债务的问题，举债方式日益多样化，金融风险还在不断增加，仍不可掉以轻心，需要继续努力。这也是中 央财经委员会第一次会议明确要求地方政府和国有企业要尽快把杠杆降下来的重要背景。

匡贤明：过去几年来，中国加

强了金融监管力度，加大了去杠杆力度，杠杆率呈现稳中有降的态势，系统性风险的压力有所缓解。但依然存在一些问题，国有企业尤其是一些地方国有企业的杠杆率仍然比较高。

地方政府层面，通过地方债发行的债务风险得到比较好的控制，尤其是通过债务置换的形式大大减轻了地方政府债务负担。目前的问题在于地方政府通过PPP、政府购买等不规范的形式形成的债务，有可能形成风险点。有些地区经济下行压力较大，有可能加大地方杠杆的风险。

因此，从杠杆结构来看，虽然企业和地方政府杠杆率上涨态势得到了控制，但还不能掉以轻心，需要加大力度进一步在体制层面推动两个领域去杠杆。

用改革办法消除高杠杆产生的土壤

中国经济报告：这两个领域去 杠杆应该如何去？需要落实怎样的 配套政策？

陈龙：从地方政府去杠杆来看，地方债的问题不仅在于增量不规范以及债务问题的隐形化、复杂化，还在于巨大的债务存量，影响到地方的新旧动能转换和高质量发展。如果仅着眼于规范增量，很难解决这一问题。因此，化解地方债问题，不仅要强化管理，规范举债行为，遏制隐性债务增量，而且要消减存量，压缩地方政府及其融资平台的存量债务规模。鉴于中国大部分县级政府盘活资源和统筹资源的能力较弱，并且区域差异较大，可采取建立省级国有经济资源统筹机制的方式，依据各地资产和资源的具体状况，实行一地一策，灵活选择资产置换、转换股权、资产证券化、信托等方式消化存量债务。同时，还要坚持标本兼治，加快财政体制和地方融资机制改革，消除形成地方债问题的体制根源。

从国有企业去杠杆来看，应将降杠杆的重心放在削减非主业、聚焦主业上来。削减、收缩国有企业的非主业，既是加快国有企业“去杠杆”、提高国有资源配置效率的必要之举，也是提升国有企业核心竞争力、使其做强做优做大的重要之策。应采取资产处置、产业间整合等方式，削减、收缩国有企业的非主业。对于产能过剩、发展潜力不大的非主业，可通过市场化的资产处置方式予以解决；对于具有一定的优势或发展潜力的非主业，则通过产业间整合，实现资源的优化配置，提升产品品牌价值和企业竞争力。同时，加快处置“僵尸企业”和特困企业，释放国有经济资源，进而形成经济发展的新动能。在国

化解地方债，不仅要强化管理，规范举债行为，遏制隐性债务增量，而且要消减存量，压缩地方政府及其融资平台的存量债务规模

削减、收缩国有企业的非主业，既是加快国有企业“去杠杆”、提高国有资源配置效率的必要之举，也是提升国有企业核心竞争力、使其做强做优做大的重要之策

有企业去杠杆时，需要做好相关规划和制度设计，防止国有资产流失。

周景彤：企业领域，一是采取

差异化“去杠杆”方式。合理界定不同行业杠杆率的安全边界，有些行业应给予更高的容忍度。如公用事业行业具有公共品属性，对其中杠杆水平超过容忍度的企业，可通过国有资本介入的方式予以解决。对工业、能源、材料等面临较大杠杆压力的行业，应集中支持行业中的优质企业。加大对医疗保健、消费和信息技术等杠杆率压力不大行业的资金支持。同时，提高对中小微、民营企业的支持力度。二是集中精力做好“僵尸企业”的去杠杆。这类企业既不符合产业发展方向，又占用了经济资源，也是抬升中国非金融企业杠杆率的重要因素。要推动“关、停、并、转”政策的落实，通过关闭一些“僵尸企业”，使产能过剩行业的供需达到平衡，释放长期被占用资金，提高资金运转效率。在处理僵尸企业时，要注意方法，规范破产处置方式，合理解决就业和不良资产问题。三是坚持市场化思路。要充分发挥企业和金融机构等相关经济主体的能动性，合理运用金融市场工具，逐步化解存量债务风险。四是多措并举降低企业运营成本，提高债务偿付能力。把降低企业运营成本、提高债务偿还能力作为解决企业杠杆率过高问题的重要抓手。推进减税降费等各项降成本措施的落地实施，把降成本与产业转型升级、提升高质量发展能力结合起来。

地方政府领域，一是继续做好存量债务的处置。继续推进存量政府债务置换工作，强化置换债券资 金管理，置换债券资金要严格用于偿还清理甄别认定的截至2014 年末存量政府债务，严禁用于其他用途。二是完善全口径地方债务管理。合理确定分地区地方政府债务限额，实现不同地区地方政府债务限额与其偿债能力相匹配。在严格执行法定限额管理的同时，建立健全“举债必问效、无效必问责”的政府债务资金绩效管理机制，加强债务资金使用和对应项目实施情况监控，提高债务资金使用绩效。三是进一步健全规范地方政府举债融资行为。全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作，严禁地方政府利用PPP、各类投资基金等方式违法违规变相举债。四是加强风险评估和预警结果应用，动态监测高风险地区债务风险状况，做好债务风险监测和防范。

胡迟：地方政府和国有企业的去杠杠问题需要放在宏观经济的大背景下统筹考虑。对宏观经济而言，需要持续推进供给侧结构性改革，推动经济持续健康发展。对国有企业而言，需要不断改善企业的盈利 状况，增加净出口，降低负债率和间接融资的比重，丰富融资工具和手段。对地方政府而言，应当“量入为出”，不要过于超前、超过自己的实力发展经济，要采取各种措施降低储蓄率，增加居民消费。

当然，这还需要宏观政策的配套支持。一是稳健的货币政策需要加大灵活度，货币政策应为结构性去杠杆供合适的条件；二是积极的财政政策需要更加有力与更具针对性，在目前的状况下，财政赤字还可以有适当的增加。各种配套政策的着力点主要是帮助国有企业化解过剩产能与处理“僵尸企业”，帮助地方政府去房地产库存和保证房地产市场平稳发展。

匡贤明：与居民领域不同，这

两个领域的高杠杆深刻反映了中国过去长期实行政府主导型的增长方式的风险弊端。推进这两个领域的“去杠杆”，除了严格防范新增风险外，需要用改革的方法有效化解存量风险，用改革的办法消除高杠杆产生的土壤。

对企业高杠杆，需要发展多层次资本市场，提高直接融资比重，优化融资结构和信贷结构。这就需要加快证券市场改革，完善其价值发现功能，鼓励更多优质企业通过直接融资方式解决资金问题，降低对债务融资的依赖。对国有企业自身，需要深化混合所有制改革，增强企业活力，在剥离企业办社会职能、债转股、资产证券化、建立现代企业制度等方面取得突破。同时要着力推动“僵尸企业”债务处置，防止僵尸企业吞噬信贷资源，形成信贷黑洞。

对地方政府，防范债务风险的

关键是三个方面。首先，进一步加快中央和地方的支出责任划分，明确经济领域的地方政府支出责任，改革地方政府考核体系。其次，进一步推进中央和地方的收入划分，构建地方稳定的财源，降低对不规范融资的冲动。最后，规范地方政府举债融资机制，禁止违法违规融资担保。通过标本兼治，使地方杠杆率得到有效控制。

“结构性去杠杆”意味着未来去杠杆政策更加明确 中国经济报告：中央财经委员

会第一次会议首次提出“结构性去杠杆”。这释放了什么信号？

陈龙：中央财经委员会第一次会议首次提出“结构性去杠杆”，一方面是进一步明确了去杠杆需要坚持稳中求进的总基调，主要解决杠杆的结构性问题，即通过解决国有企业和地方政府杠杆较高的问题，释放部分国有经济资源，进一步激发经济活力和创造力，推动高质量发展。另一方面，避免去杠杆中出现“一刀切”的现象。既要避免各相关监管部门在去杠杆时一起收紧，形成合成谬误；又要分领域、分行业、分企业，根据实际情况，灵活选择去杠杆的范围和方式，避免影响宏观经济的稳定。

周景彤：从去杠杆政策出台一

直到当前的变化来看，政策从笼统的“去杠杆”转变为“结构性去杠杆”和“控制宏观杠杆率稳定”，并提出高质量发展和全要素生产率提高，这意味着未来去杠杆政策的主要目标、着力点和路径等将更加明确。结构性去杠杆要求“分部门、 分债务类型”推进，特别是对地方政府和国有企业两个领域提出更加明确要求。结构性去杠杆政策也与中国产业结构调整和转型升级相适应，根据不同领域、不同市场金融风险采取差异化、有针对性的办法，优先处理可能威胁宏观经济金融稳定和引发系统性风险的问题，有利于避免出现“一刀切”、部分领域过度去杠杆等情况。

胡迟：首次提出“结构性去杠杆”，释放的信号就是区别对待、有针对性地去杠杆。根据当前不同领域杠杆的不同特点，分债务类型提出不同要求，体现了一种“有的放矢”、精准化去杠杠的特点。具体而言，一是分部门，即对政府（包括中央和地方）、企业（国企和民企）、居民三大部门杠杆的好与坏、优与劣区别对待。相对于地方政府和国企高杠杆风险而言，中央政府和民企、居民杠杆仍处于稳定状态。去杠杆的重点仍然是地方政府和国企部门。二是分类型，即对不同债务类型也提出了要区别对待。贷款和债券、信托、资管等非标融资， 其面对的债权人、市场敏感度和市场冲击不一样，其处置方式也有所不同，比如有的适用于债转股模式，有的则存在一定障碍，今后应就具体案例具体分析。三是分类施策，根据不同领域、不同市场金融风险情况，采取差异化、有针对性的办法。

匡贤明：从提出“去杠杆”到

提出“结构性去杠杆”，表明中国决策层对杠杆率的认识和把握在不断深化。

第一，在总体杠杆率得到初步控制后，更加注重突出去杠杆的重点领域，不再单纯强调杠杆率。中国的杠杆率问题本身就是一个结构性问题，即便是企业杠杆率，民营企业和国有企业面临的挑战明显不同。继续强调整齐划一的去杠杆，容易导致民营企业的融资难度进一步提升，反而误伤民营企业和中小企业。

第二，表明中国去杠杆进入新阶段，要分部门、分债务类型。有的领域需要继续加快去杠杆，有的领域需要稳杠杆，有的领域甚至需要加杠杆，比如一些新经济、新业态领域，不仅不能去杠杆，可能还需要加杠杆。

第三，提出“结构性去杠杆”，是金融服务实体经济、推动实体经济转型升级的一项务实举措。通过杠杆的结构调整，在推动过剩产能、“僵尸企业”加速出清的同时，也为新经济、新动能腾出加杠杆空间，这就形成了产业转型升级的重要动力。因此，“结构性去杠杆”是去杠杆的升级版，释放了分类对待、市场决定的明确信号，也有助于稳定各类企业的预期。

政策从笼统的“去杠杆”转变为“结构性去杠杆”和“控制宏观杠杆率保持稳定”，并提出高质量发展和全要素生产率提高，这意味着未来去杠杆政策的主要目标、着力点和路径等将更加明确