“两会”后的中国投资主题
中国经济在2018年面临的主要风险包括：经济增长放缓的溢出效应、通胀风险、全球金融市场的波动加剧、住房市场的不确定性、中美贸易摩擦
刘佳 段伟德意志银行财富管理部
2018一次会议宣布的一年中国人大十三届 系列改革措施体现了在谨慎控制的环境中推进改革的意图。这些改革的主要目的是提高政府的政策执行和监管效率——在此情况下，它们应该被视为应对中国不断变化的经济结构和需求的积极动态。
新的经济目标 1.目标的重要变化。提交全国
人大审议的 2018 年政府工作报告中包含对政府预期和相关措辞的一些微小但重要的变化。今年的国内生产总值（GDP）增长目标设定在“6.5% 左右”，与 2017 年的目标相当。然而，报告中省去了去年使用的“在实际工作中争取更好结果”的表述。这提醒我们，中国政府已经将今年的 GDP增长目标略微下调，符合市场和我们的预期。不过，报告表示，6.5%左右的增速可以实现比较充分的就业。
政府还将 2018 年财政赤字率目标从 2017 年的 3%调低至 2.6%。这一低于预期的财政赤字率目标旨在表明政府今年的财政紧缩倾向。鉴于中国经济已处于稳步增长的轨 道上，我们认为中国政府将能减少对经济的财政支持。尤其是，我们认为今年基础设施投资增速可能会大幅放缓。
政府将今年的居民消费价格（CPI）涨幅设在3%，与去年相同，与市场预期一致。由于食品价格较低，中国 2017 年的通胀异常低迷，但看来今年可能会上升。我们认为通胀上升可能成为今年中国经济面临的一项风险因素。
中国政府 2018 年国防预算为1.11 万亿元人民币（1750亿美元），较上年增加8.1%，是三年来国防预算目标的最高增幅，2017年和 2016年的目标增幅分别为7% 和 7.6%。国务院总理李克强在向全国人大作政府工作报告时表示，“面对国家安全环境的深刻变化”，中国军费开支应该会增长。我们认为军费开支的快速增长是出于中国军事能力现代化（以及扩大）的需要。2017年中国国防开支约为美国国防开支的四分之一。
2.主要增长动力。总体而言，
2018年的经济目标强调把增长的质量放在首位，政府愿意容忍今年的经济增速略微放缓。2018年的 GDP增长目标远低于 2017 年 6.9% 的实 际 GDP增长率。财政赤字率目标的调低表明政府可能在 2018 年减少财政刺激，因经济势头已得到保证。我们认为政府将乐意看到消费和出口成为 2018 年的主要增长动力，并可能减少对债务密集型基础设施和房地产投资的支持，以稳定经济的杠杆率水平。
在2018年伊始，中国的经济增长势头十分强劲。1-2月中国工业增加值同比增长7.2%，增幅远高于 2017 年四季度的 6.2%，这归因于出口弹性以及比以往寒冷的天气导致供暖需求增加。1-2月中国固定资产投资同比增长7.9%，增幅也高于 2017 年四季度的 6.5%，开发商已购置大量土地，导致房地产投资加速增长。由于今年年初的增长势头强劲，我们认为政府将准备在今年晚些时候削减刺激力度。
去杠杆依然至关重要
1.去杠杆的重点正在改变。2017年，中国去杠杆的重点主要是降低资本市场杠杆率，进而导致银行间利率和债券收益率升高。今年，我们认为去杠杆的重点将转向遏制不断上升的家庭杠杆率以及与基础
设施相关的信贷需求，这两者均在2017 年出现大幅增长。
2.某些信贷增长仍令人担忧。
2018年2月，中国广义信贷增量同比增长12.7%，低于2016年初16.9%的近期峰值。这主要归因于资本市场杠杆率的下降，包括非银行融资（即影子银行贷款）的下降。在 2018年前两个月，委托贷款（此前是规避监管限制的重要途径）大幅下降 1464 亿元人民币，而 2017年和 2016 年分别增加 7769 亿元人民币和 21854 亿元人民币。另一方面，透明度欠佳的基础设施相关贷款和消费信贷（尤其是短期非抵押贷款）在过去一年迅速攀升。我们认为政府已对此感到担忧，今年将把去杠杆的注意力转向这两个领域。
中国基础设施投资在2017 年大幅增长 15.8%，继 2015 年增长 18%和 2016年增长 16.1%之后继续保持强劲增长。基础设施相关信贷主要来自银行贷款和公司债券。尽管基础设施相关的银行贷款在过去两年稳步增长，但地方政府的基础设施相关公司债券发行显著增加，为投资提供助力。基础设施相关公司债券发行量由 2015 年的仅 4.5 万亿元人民币增至 2017 年的 7.5 万亿元人民币。中国政府已经意识到其快速增长，并警告称这可能成为中国经济不良贷款的又一个来源。
3.家庭杠杆率高企。中国家庭
杠杆率在最近几年急速攀高，并仍在不断上升。特别是，2017年中国居民非抵押信贷（信用卡、汽车贷款等）增长 4.5 万亿元人民币，而 2016年的增幅仅2.5万亿元人民币。2017年居民非抵押信贷已占到GDP的16%，相比之下，美国为 20%（美国的这一比例居全球前列）。
中国政府已经采取措施来放慢基础设施项目的审批速度，并加强对在线消费贷款的审查。通过这些去杠杆措施，我们认为中国的基础设施投资增速将会放缓，非抵押贷款增长也将减速。
中国经济的三个简要情景
市场普遍预计 2018年中国经济将实现稳步和积极的增长。大多数经济学家的观点都与这一共识较为贴近。不过，仍然有必要简要了解一些可能的结果。
我们认为，通过政府开展的经济去杠杆的持续努力，中国短期债务问题应该是可控的。这构成我们描绘的经济基准情景的背景。在基准情景中（我们认为其概率为70%），今年中国经济将增长 6.5%，消费和出口增长稳定。随着政府对基础设施和房地产行业的支持下降，固定投资增长将减速。我们认为 2019 年 GDP增速将进一步小幅放缓至 6.3%。预计在未来 12 个月内，人民币将由当前水平回落，人民币对美元汇率将会在 2019 年 3月底触及 6.5。
不过，通胀仍然是中国经济面临的一项重要风险。在悲观情景中（我们认为其概率为20%），通胀上升速度快于预期，意味着中国人民银行将不得不积极收紧货币政策。在此情况下，由于利率快速上涨，将会发生公司违约率升高的风险。
在乐观情景中（我们认为其概
率为10%），我们预计 2017 年大部分时间盛行的“金发女孩行情” （Goldilocks，指高增长和低通胀同时并存）将再次出现，较低的通胀和充足的流动性会对股市构成支撑。
2018年六大投资主题 1.传统经济领域继续放缓。我
们认为2018年中国GDP增长将受到传统行业放缓的拖累，如基础设施和房地产等依赖债务的领域。2017年中国基础设施投资增长15.8%，而我们认为今年的增速可能会略微放缓。面对债务的快速积累，中国政府于去年年底放慢了新项目的审批速度。由于今年基础设施投资将放慢脚步，项目储备可能 会减少。
随着房地产市场的降温，房地产投资增长也可能放慢。2017 年房地产投资增长7%，但由于政府实施收紧措施，房地产投资已在去年下半年开始趋缓。随着政府持续推进经济去杠杆，在利率上涨的环境下，房地产销售增速或将放缓。我们认为政府今年不太可能放松对房地产市场的严格调控，因为政府希望继续被认为对房地产投机保持警惕。租赁房建设将是今年的一个重点。
2.新经济领域仍是主要增长动力。我们仍对新经济领域（例如电
子商务、互联网、医疗保健、消费升级）持建设性观点，原因是它们仍呈长期增长态势。中国消费者的消费模式正在发生改变，部分消费 从实体店转向线上商店。这种消费模式的变化是不可逆和持续进行的。此外，由于家庭可支配收入随同工资的更大幅度上涨而上升，所购买商品（或服务）种类出现明显的升级趋势。中国消费者现在青睐更优质和更富有个性化的产品，在医疗保健和保险方面的支出也在增加。
3.进一步去杠杆以降低金融风险。降低金融风险仍是今年的首要
任务，政府将进一步降低金融体系和国有企业杠杆率。中国债务增速在近期放缓，信贷增长普遍改善，且工业企业利润回升。2017年 12月，85%的中国钢铁企业实现盈利，而在 2015 年 12月，这一比例仅为5%。随着 2017 年工业企业资产负债率下降，企业已将更高的利润和更多的自由现金流用于修复资产负债表。
上述积极动态将为大型银行提供支持，它们将获益于工业企业的信贷质量改善，并且与小型机构相比，它们不太可能受到金融体系去杠杆和监管收紧的影响。此外，在金融体系去杠杆的环境下，市场利率的上升也将支持大型银行的净息差扩大。
4.行业整合。在 2018 年，紧缩性货币政策环境将对行业领头羊更加有利，原因是它们有更多获得低成本资金的渠道，特别是在房地产行业。随着定价能力增强，行业领头羊应能获取更多的市场份额，原因在于它们也不太可能受到政府旨在清除高污染产能的环境执法检查的影响。
5.CPI通胀上升但PPI通胀下降。
由于食品价格异常低迷，2017年中
国 CPI 通胀位于 1.6% 的较低水平。不过，受到近期食品价格上涨、工资涨幅提高以及原材料价格上涨的推动，预计通胀将在 2018 年走高。CPI通胀的上升将有利于必需消费品。另一方面，中国工业生产者出厂价格（PPI）可能会较 2017 年 6.3%的高点有所回落，而这可能会影响到上游工业领域的利润增长。
6.外部因素导致波动加大。2017年，中国经济从出口的强劲复苏中获益。但是，今年存在一些与外部环境相关的风险。全球金融市场的波动看来会加大，尤其是如果美联储加息步伐快于预期以及欧洲央行转变货币政策。此外，随着贸易保护主义升温，今年中美贸易摩擦可能会增多。如果今年外需放缓，中国政府可能会考虑放松其严厉的去杠杆措施以支持内需。
根据上述主题，我们看好信息技术 /电子商务、银行、医疗保健、保险和必需消费品行业。我们对房地产行业持中性观点。由于美国国债收益率可能上行和市场中的债券 新供应量巨大，我们对中国信用债持总体谨慎观点。随着美联储加息和中国经常账户顺差收窄，人民币对美元汇率可能在今年晚些时候走弱。
较长期的经济和投资问题 1.人口结构挑战。中国正面临
人口结构的挑战，劳动年龄人口总数在 2014-2015 年达到峰值，预计在 2018-2022 年每年减少 200万-300万。此外，尽管政府将“独生子女政策”放宽为“两孩政策”，但生育率仍然很低。据政府数据显示，2017 年中国出生人口为 1723 万人，甚至低于上一年的1786 万人。在未来几年，中国人口老龄化将成为一个更严重的问题，在 1962-1972 年生育高峰期出生的人口将在未来 10-15 年退休。劳动人口的减少可能会大幅推高中国的工资通胀，特别是在服务业。因此，中国亟需通过技术投资来提高劳动生产率，抵消劳动人口规模缩小的影响。
2.陷入中等收入陷阱？ 2017 年中国人均 GDP 为 8583 美元，预计未来5年中国有望成为高收入国家，人均 GDP 超过 1.37 万美元。但是，人们一直担心中国会陷入中等收入陷阱，原因在于：（1）中国的人口红利下降（劳动力投入减少）；（2）人口老龄化导致资本投入减缓，储蓄率降低；（3）如果中国已经接近技术前沿，则通过技术实现的边际生产力改善会下降。
尽管存在这些担忧，但我们认为中国经济能够保持积极增长的态势，在未来5年内迈入高收入国家行列。高收入国家的特点是：消费而非投资对增长作出较大贡献，服务业比制造业呈现更强劲的增长，通过更多技术突破来支持劳动生产率提高，以及有效管理债务周期。中国看起来处于有利地位，应该能够妥善应对这些问题。
3.与日本和美国的地缘政治压力。中国现已是世界第二大经济体，
并有可能在未来 10-15 年内超越美国成为世界最大经济体。随着经济增长更加强劲，中国可以发挥重大影响，以重塑全球地缘政治格局。凭借“一带一路”倡议，中国正试图与亚洲、非洲和欧洲的欠发达经济体建立更强大的经济合作关系。但是，随着中国经济的崛起，它将挑战日本在该地区的地缘政治影响力以及美国在全球的地缘政治影响力。虽然我们预计中国与日本或美国之间不会发生任何重大冲突，但在经济和政治方面的一些地缘政治摩擦可能会成为“新常态”。
（作者单位为德意志银行财富管理部）