警惕棚改货币化及影子银行推升房地产需求
上海财经大学高等研究院课题组
研究结果显示，样本城市的房价与货币化安置力度之间存在显著的正相关性，且当年货币化安置套数每增长1%，就伴随着当地房价年内上涨3.01%
棚改货币化对房地产需求的影响
从居民需求推高房价角度来看，棚改货币化是重要因素。早在2015年年底的中央经济工作会议上，房地产去库存就被作为一项重要任务，提上了未来几年的经济工作日程。当时房地产库存达到历史峰值，全国商品房待售面积达到7.19亿平方米，其中住宅待售面积达到
了 4.52亿平方米。作为房地产去库存的一项重要政策工具，棚户区改造尤其是其中的货币化安置政策，在过去两年里得到了大力推进。在全国层面，棚户区改造中的货币化安置比例从2014年的9%上升到 2016 年的 48.5% ；2017年数据未公布，但根据各类研究机构的分析，大约在60%左右。货币化安置对房地产去库存的效果立竿见影： 2016 和 2017 年，全国商品房待售
面积分别减少2314万平方米和 1.06亿平方米，其中住宅待售面积分别下降了 4991万平方米和 1.01 亿平方米。2018 年前 5个月，全国商品房待售面积较 2017 年末继续下降2913万平方米，其中住宅待售面积下降 2107 万平方米，库存水平已低于 2013 年。
货币化安置去除房地产库存的主要逻辑，在于创造了居民对存量商品房的需求。地方政府在国家层
面的资金支持下，以货币形式对棚改、拆迁居民进行补贴，短时间内形成了一个持有百万现金的阶层，催生了大量刚性购房需求。随着购房需求大幅提升，房地产库存也得到了有效下降。这在房地产库存问题较为严重的三、四线城市表现尤为明显。
2016年以来，全国和四大地区（东部、中部、西部和东北地区）的商品房销售面积和销售额同比增速呈现分化趋势。2016年，全国的房地产销售尚由东部和中部地区带动，但进入 2017 年之后，中部、西部和东北地区商品房销售迅速升温，成为拉动全国商品房销售的主力。由于中部、西部和东北地区主要由三、四线及以下城市构成，而这些城市恰恰是房地产库存压力最大的地区，因此中部、西部和东北地区商品房销售的火爆表现，推动了房地产库存整体水平的下降。
然而，中部、西部和东北地区商品房销售面积和销售额增速的快速提升，势必对这些地区的房价形成上行推力。2017年，中部、西部和东北地区商品房销售均价的同比增速均明显高于全国和东部地区，尤其是西部地区，几乎全年都保持着 12%-13%的同比增速。东北地区的涨幅则最为可观，2017年全年，东北地区的商品房销售均价同比增长了 13.8%，而 2016 年仅上涨7.53%。作为对比，全国商品房销售均价在 2017 年仅上涨 5.57%，东部地区仅增长3.22%。这些迹象所指向的，是货币化安置政策在有效去除房地产库存的同时，也极有可能推升了房价。
事实上，货币化安置政策一直被质疑是三、四线城市房价在2017
年飙升的原因之一。针对这一疑问，我们通过对 2017 年 33 个样本城市的房价和货币化安置力度进行考察，分析两者之间的相关性。图1显示了各个城市在 2017 年的房价涨幅与该城市棚改货币化安置力度的关系。可以直观地看出，样本城市的房价与货币化安置力度存在着较为明显的正相关性。回归结果也 显示，两者之间存在着显著的正相关性，且当年的货币化安置套数每增长1%，就伴随着当地房价年内上涨 3.01%。
为了检验房价和货币化安置力度之间的正相关性是否稳健，我们采用国家统计局的70 个大中城市房价指数再次进行了检验，结果如图 2所示。由于样本城市差异，结 果有所不同，但是两者之间的正相关性仍然显著成立，并且货币化安置套数每增长1%，伴随着当地房价年内上涨1.72%。另外，我们还对新建商品住宅价格与货币化安置的相关性进行了分析，结果也显著为正，但相关系数在数值上相对较小，这可能是由于新建商品住宅市场受到各种短期调控影响较大，因此货币化安置的效应可能被部分抵消。无论如何，种种迹象都显示，货币化安置力度加大与房价上升之间确实存在着十分紧密的联系，货币化安置可能推升房价，这种顾虑并不是空穴来风。
伴随着房价的上涨，房企利润实现了快速增长，2016年和2017年的利润增速分别达到33.3%和23.8%，远高于 2014 年的 1.8% 和2015 年的 8.6%。然而，房企的资产负债率也持续上升，从2015 年末的76.08%上升到2017年末的78.18%，显示出房企正在继续提高杠杆，并且不断突破历史高位。
其实，从经营角度看，利润恢复与杠杆上升同时发生并不意外。正是良好的经营表现，鼓励了房企采取继续扩张的策略。从数据上看，截至 2018 年 1季度，房企利润同比仍然保持着 28.7% 的高增长，同时资产负债率也上升到 78.54% 的历史最高水平。近期的土地购置数据也显示了房企的扩张趋势。图3 显示，从棚改货币化安置大力推进的2016年开始，三线城市的土地价格快速推升，其中反映的信息，是房企在价格上涨预期下，在三、四线城市发力拿地。而据房地产调研机构统计数据，2018 年前 5个月，三、四线城市的土地成交金额同比上涨
61.1%，反映出房企依然将三、四线城市视为未来开发的重点之一；同时值得注意的是，同期二线城市的土地成交金额大幅上涨 93.7%，反映出房地产企业正在重新布局二线城市。
根据上述分析，货币化安置政策在有效化解三、四线城市房地产库存的同时，也极有可能推动了房价上涨。另一方面，货币化安置并未使房企的杠杆水平有所下降，反而有鼓励房企继续加杠杆的嫌疑，房企依然面临着不容忽视的潜在债务风险。事实上，进入2018 年以来，货币化安置的力度已有所减弱。在2018年初全国两会上的政府工作报告中，“提高货币化安置比例”已不再出现。各地也纷纷减弱了棚改货币化安置力度，如山东省在年初取消了棚改货币化安置奖励，鼓励棚改、拆迁实物安置；6 月 28 日，安徽省马鞍山市政府也发布政策，严控货币化安置比例等。另外，近期国开行宣布将棚改项目审批权限收回总行，意味着棚改资金也面临收紧。在这种情况下，三、四线城市的房价将承受下行压力，这会对前期扩张拿地的房企在债务上再次形成压力。更为严峻的问题是，进入2018年以来，房企获得银行贷款和国外资金的难度都有所增大，面临的资金压力也正在加重；另一方面，目前房企的海外发债规模也已达到7000多亿元人民币。在多重因素的作用下，房企的债务风险正在积累，必须予以警惕。
此外，货币化安置力度减弱导致三、四线城市房产的吸引力下降，炒房者可能将资金重新投向一、二线热点城市，再度推高一、二线城 市的房价，造成各地房价交替上涨的乱象。事实上，2018年上半年房企在二线城市快速拿地，也反映出其对二线城市的房价存在上涨预期。而作为一线城市的北京，最近几个月的二手房价格也正在抬头。这些现象都对相关部门稳定房价的目标构成了挑战。
货币化安置力度减弱导致三、四线城市房产的吸引力下降，炒房者可能将资金重新投向一、二线热点城市，再度推高一、二线城市的房价，造成各地房价交替上涨的乱象
影子银行对房地产需求的影响
从企业需求推高房价的角度分析，影子银行业务的迅速发展则是重要因素。2009年以来，中国包含委托贷款和信托贷款的影子银行业务得到迅猛发展。一种观点认为影子银行业务的发展可以解决由中小企业贷款难而造成的资源错配问题。但我们的研究发现，影子银行贷款是造成 2015-2016 年中国房地产价格大幅上涨的原因之一。20152016年中国房价对银行贷款反应并不明显，但是对影子银行贷款反应却很强烈。从时间维度纵向对比来看，在 2008-2010 年房价对于一单位影子银行贷款冲击的峰值反应是 0.0075，在 2015-2016 年的峰值 反应是 0.006。 但 2008-2010 年委托贷款和信托贷款的月平均规模是856 亿元，而 2015-2016 年的月平均规模是 1949 亿元。因此使用规模调整后的脉冲反应来看，20152016年的峰值反应是 0.014。由此，我们推断 2015-2016 年房价上涨的主要推动力并不仅来自普通家庭的住房需求，也同样来自获得了影子银行贷款的企业的投资需求。获得影子银行资金的企业并没有完全将资金用于生产和研发，而是鉴于对房地产市场的乐观预期将资金用于购置住宅以提高企业利润。相较于已有观点，我们认为影子银行业务并没有改善资源错配，而是加剧了资源错配。针对此类经济现象，近日西安、长沙和杭州相继发文限制企业购房。限制企业购房是有效遏制房价上涨并使金融资源得到合理配置的政策。
总结
随着棚改货币化的收紧以及对影子银行业务的严监管，居民和企业对于房地产的高需求将得到抑制，但将会对房价造成短期下行压力。对于房地产市场的问题，我们一以贯之地认为，根本原因是居民和企业的投机需求无法平抑，因此当他们获得资金后，资金总会通过各种途径流入房地产市场以期待获取超额资本利得。短期调控非但无法控制投机行为，反而会强化上涨预期。只有各部门统一目标，从发展租赁市场、增加土地供给、有序推进房地产税等方面推进建立房地产长效机制，才能逐步化解房地产困局。