我国国际收支的金融调整渠道分析
着跨境资本流动范围和规模随
的扩大， 金融调整渠道对我国经济内外均衡的影响也不断增强。 本文将存量估值效应纳入金融调整渠道， 运用官方公开的国际账户数据测算我国金融调整渠道的规模， 构建跨境资本流动效益分析框架， 探讨国际金融危机的影响， 并提出政策建议。
一、 我国国际收支金融调整渠道测算
国际收支金融调整渠道是相对于贸易而言的， 是指对外资产负债的收益成本对国际收支和对外资产负债状况的影响。 金融调整渠道包括两个部分： 一是国际收支平衡表经常账户中的投资收益。 投资收益的贷方记录的是对外资产的收益，借方记录的是对外负债的成本。 二是存量估值效应。 存量估值效应是指资产价格和汇率变动导致的对外资产负债存量的价值变动。 根据国际收支统计规则， 国际收支平衡表只记录当期的经济交易， 因此国际收支平衡表中的投资收益不包括存量估值效应。 然而， 存量估值效应作为跨境资本流动的结果， 实实在在地影响一国对外资产负债头寸。国际收支平衡表上的投资收益相当于投资的利息， 存量估值效应相当于投资的资本利得。 为了区别于在国际收支平衡表上已经被反映的投 资收益， 也把存量估值效应称为表外的投资收益。存量估值效应的测算涉及国际收支平衡表和国际投资头寸表。 国际投资头寸表和国际收支平衡表金融账户的项目是一样的， 前者反映的是对外资产负债存量。 用本期期末的存量减去上一期期末的存量可得到当期的各项变动， 而国际收支平衡表金融账户反映的是当期交易产生的对外资产负债变动， 两者之差即存量估值效应。 例如， 国际投２０１５资头寸表显示 年末我国外汇３３３０４ 亿美元， ２０１４储备为 相比３８４３０ 亿美元， ５１２６年末的 减少亿美元， 但国际收支平衡表显示只３４２３ 亿美元， １７０３减少 两者相差亿美元， 这就是存量估值效应导致的外汇储备缩水。上述测算方法的一个争议是对国际收支平衡表中净误差与遗漏项的处理。 该测算方法的一个隐含前提是把净误差与遗漏视同经常性交易。 在发达国家， 由于不存在资本管制， 净误差与遗漏主要反映未统计到的经常性交易， 所以这种测算方法争议不大。 然而， 在包括我国在内的新兴市场国家， 都或多或少地存在着资本管制， 净误差与遗漏的很大一部分甚至主要是未统计的逃避管制的跨境资本流动。 例如， ２００８年以前我国净误差与遗漏项下余额在贷方， 之后转为借方， 一定 程度上反映了逃避管制的跨境资本流动从流入转向流出。 考虑到在统计时存量和流量的误差与遗漏是大体一致的， 未统计的跨境资本流量也不会在存量中体现， 那么将净误差与遗漏视为经常性交易依然是合理的， 影响的主要是对外净头寸的准确程度。我国存量估值效应测算还涉及国际储备中货币黄金的处理。 国际收支平衡表显示， ２００９
除 年我国４９ 亿美元外，黄金储备增加 其他０，
年份均为 但国际投资头寸表以及央行其他渠道的数据显示黄金储备不断增加。 原因在于我国央行增持黄金储备主要是在国内市场进行的， 因此这部分黄金价值的变动不属于存量估值效应， 故在测算时需要加以剔除。基于上述测算方法， 对我国国际收支金融调整渠道的规模进行计算， １ 所示。 可以看出，结果如表尽管资产负债的估值效应均小于相应的表内资产收益和负债成本， 但是对净投资收益的影响要大得多。我国官方公布的国际投资头寸表始２００４ 年， 并显示一直是债权国，于对外资产大于负债。 然而， ２００５— ２０１６ 年， 由于对外资产收益率低于对外负债成本， 表内净投资收益，大多数年份是逆差 累计高达４１４２ 亿美元， 同时表外估值效应７２３７ 亿美元逆差，还存在 合计逆
差了我国顺差哪里去了的疑问。１１３７９金融调整渠道一定程度上解释亿美元。
把投资收益以外的经常账户称为非利息
经常账户， 把表内投资收益和存量估值效应合并成金融调整渠道， 形成广义的投资收益项。 ２００５—２０１６
年，
我国非利息经常账户顺差累计
３２６９５ 亿美元， （品）加上资本 账
户顺差累计３５６ 亿美元， 减去净误差与遗漏项下逆差 ７０１９ 亿美元，再减去金融调整渠道项下逆差１１３７９ 亿美元， 只剩下 １４６５３ 亿美元顺差转化为对外净资产的增加， ４４ ８２％ 。 其中，转化率只有 主要是金融调整渠道的逆差吞噬了大部。
分非利息经常账户顺差 尤其是２０１４ 年， 我国非利息经常账户顺２０００ 亿美元，
差超过 但由于金融 ５７００调整渠道的逆差高达 多亿美元， ３０００对外净资产反而下降 多亿美元， 国际收支变成事实上的经常账户逆差。 因此， 必须高度重视金融调整渠道的影响。
二、 基于金融调整渠道的跨境资本流动效益分析
大，投资收益项从表很不稳定。１ 可以看出，， 表外估值效应波动相对于表内频繁且方向不定。一是由于汇率变动在把不同币种的资产组合折算成同一种货币时价值就会出现变化；不同类型资产， 即使是币种相同的其价格变动特点也有很大差异。 二是我国国际收支统计方法的完善和统计口径的统一是个渐进的过程。 ２０１５到 年才基本实现按照市场价值法对主要资产负１ ２００５—２０１６ 年我国国际收支金融调整渠道规模 债进行统计， 在某些年份体现的存量估值效应可能是过去某一时期的结果。 例如， ２０１４ 年以前我国对外证券投资是按照历史成本法统计的， ２０１４改按市场价值法后 年证３０００券投资负债项下就出现 多亿美元的存量估值效应， 这实际上是历年来我国公司境外上市股权负债增加的结果。
有鉴于此， 为了消除统计造成的异常情况， 我们根据金融调整渠道规模和对外资产负债年度数据计算我国不同时期的对外资产收益率和对外负债成本， 即区间财务绩效指标。 同时假定对外资产负债的变动是匀速的， 以便用简单算术平均数对作为分母的对外净资产、 对外资产和对外负债进行处理， 计算结２ 所示。
果如表
２
表 显示在各个时期我国对外资产收益率远低于负债成本， 收益成本严重倒挂， 同时对外净资产收益率持续为负， 表明我国长期以倒贴的方式对外输出储蓄。 针对这种情况， “一些学者将之贴上 不成” 标签。熟债权国 不成熟债权国是国际经济学的一个术语， 用来描述一些国家国际收支特定阶段的情况， 即从债务国转向债权国的过程中， 正的对外净资产与负的投资收益并存的情况。 从表象上看， 我国跨境资本流动绩效指标符合不成熟债权国的特征。
然而， 不成熟债权国不能完全解释我国的情况。 按照不成熟债权国理论， 随着时间的推移和国际收支阶段性变化， 跨境资本流动的效益会逐渐改善， 投资收益将由负转正。 根据国际金融危机发展进程将２００５ —２０１６ ，年分为三个阶段 即２００５ —２００７ 年、危机爆发前的 危２００８—２０１４
机期间的 年和后危机２０１５ —２０１６ 年，时代的 分别计算其跨境资本流动财务绩效指标。 表
３ 的计算结果显示， 国际金融危机期间我国跨境资本流动效益严重恶化， 后危机时代虽有明显改善但仍不及危机前水平， 和理论的结论并不一致。 这表明跨境资本流动效益低下并非必然， 而是和特定的国内外经济金融环境以及我国的有关政策应对有很大关系。危机之前的三年里， 我国净资产收益率为正且对外资产收益率高于对外负债成本。 除了统计不完善因素外， 跟资本账户开放状态有很大关系。 此前我国长期存在比较严格的外汇管理， １９９６ 年实现人民币经常项目可兑换， １９９７ 年亚洲金融 危机的爆发使得人民币资本项目可兑换处于停滞状态， 跨境资本流动主要服从于贸易和利用外商直接投资等真实商业需求。 ２００５ 年后资本项目可兑换进程加速， 目标也是改变宽进严出的管理模式， 以形成大体均衡的双向资本流动格局。 因此，这一阶段纯金融性交易特别是投机性资本流入有限， 我国对外净资产规模几乎和经常账户顺差同步增加。危机期间的七年里， 受国内外形势发生重大变化的影响， 我国跨境资本流动效益恶化， 净资产收益－ １０％ 以下。 首先，率达到 发达国家纷纷实施量化宽松的货币政策，释放出来的流动性大量涌入新兴市场国家， 造成包括我国在内的全球新兴市场国家资本过度流入。 其次，人民币离岸市场的出现和发展， 在３ ２００５—２０１６ 推进人民币国际化进程的同时， 也便利了投机性和套利性资本流入，包括跨境套利活动。 在这一阶段，我国对外负债中， 存量估值效应最大的不是外商直接投资， 而是其他投资中的货币和存款、 贷款两个子项， ４３４７ 亿美元，合计高达 其次是３５９６ 亿美元。 １证券投资项下的 图显示， ２００９
尽管 年以后我国对外净资产增长势头放缓， 但对外负债的增加推动对外资产被动增加。 危机后我国对外资产的收益率有所下降但降幅不大， 负债成本却显著提高至两位数， 导致我国跨境资本流动效益迅速恶化， 金融调整渠道产生１２１８２ 亿美元的逆差，了 吞噬了同期绝大部分非利息经常账户顺差， 造成顺差不增资的状况， 顺差哪里去了的疑问由此而来。
国际金融危机爆发， 恰逢我国资本账户开放从利用外商直接投资为主的生产性资本转向包括放松金融性资本流入的更高程度开放。 危机期间跨境资本流动效益恶化的原因是综合性的， 还有待更深入的探讨， 也有待放在更长时期内进行考察。 一个很值得关注的问题是： 国际金融危机爆发后我国经济增长放缓， 从高速转向中高速， 但对外负债成本在１１ ７９％ ，危机期间平均高达 远高于我国经济增长速度。 如果外资对我国经济的贡献低于其所得，那么这种国际资本的流入对经济发展将是有害的， 即所谓的利用外资引致的贫困增长。 尽管这种现象并不是普遍存在的， 但一旦出现， 将引发严重后果。美联储退出量化宽松标志着进入后危机时代， 我国跨境资本流动方向及其效益状况也发生了转变。危机期间的过度流入转为资本净流出， １０％人民币汇率也经历了 左右的贬值。 尽管这一阶段我国对外资产收益率进一步下降， 但人民币贬值使得人民币形式的对外负债出现较大缩水， 从而使得对外负债成本急剧下降， 对外净资产的收益率显著改善， －１％左右的水平，回到我国重新进入经常账户顺差和对外。 ２０１５—净资产增长并行的轨道
２０１６ 年， 在存量估值效应使得我２０７５国对外资产缩水 亿美元的情况下， 由于同期对外负债缩水更大， １０５２净估值效应为正的 亿美元。 值得注意的是， 这一状态是非常态， 是在外汇形势恶化情况下发生的。 未来对外净资产收益率是否会持续走高， 仍有待观察。
三、 提高我国跨境资本流动效益的政策建议
随着我国对外开放的深入， 融入全球化程度的加深， 甚至成为主导全球化的重要力量， 提高跨境资本流动效益成为亟待解决的问题。国际金融危机的教训是深刻的， 也为反思并优化有关政策提供了基础。 基于前文分析， 结合对金融调整渠道的进一步观察， 提出如下政策建议。
（一） 以金融调整渠道为基础， 构建跨境资本流动效益分析框架国际收支平衡表中的投资收益并非跨境资本流动的收益成本的全部， 存量估值效应尽管被视为未实现的损益， 但是其影响正随着金融开放度的提高而日益增强。 纳入存量估值效应的金融调整渠道才能反映跨境资本流动效益的全貌。 金融调整渠道是跨境资本流动对经常账户影响的体现， 在分析经常账户状况时应拓展到包括存量估值效应。这不仅有助于全面分析跨境资本流动效益， 将国际收支平衡表和国际投资头寸表的分析有机统一起来，也有利于缓解国际社会对我国经常账户顺差的不当指责。 随着国际收支统计的完善， 我国有必要公布以人民币为记账单位的国际投资头寸表， 以便更好地将国际账户分析与国内经济发展结合起来。
（二） 坚持以我为主的原则，提高境外资本流入管理的灵活性提高外国资本跨境流动的自由度， 并不必然有利于经济发展。 风险的累积一般发生在资本过度流入阶段， 但问题的爆发却发生在之后 的流动逆转， 资本流入环节的管理容易被忽视。 因此， 有必要在资本流入阶段进行前置性管理， 稳健开放资本账户， 同时储备政策工具抑制过度流入， 针对国内外经济形势变化适时适度调整政策， 尽量避免采取限制流出的事后补救性措施。（三） 继续稳步扩大我国对外直接投资， 提高对外资产收益率我国对外资产配置一直处于被动状态， 这也是其收益率不高的重要原因。 在对外资产中， 直接投资的主动性最强， 因此其收益也相对。 ２００８—２０１４ 年，较高 我国对外２９８６直接投资因估值效应带来 亿美元收益， 相对应的是所有对外资６７８ 亿美元。产增值只有 即使在２０１５ —２０１６ 年， 所有对外资产因２０７５估值效应缩水 亿美元的情况下， ４３０对外直接投资资产依然有亿美元的增值。 因此， 在控制以不正当资产转移为目的的对外投资的同时， 要继续放松企业对外直接投， “一带一路”资的限制 特别是沿线国家的投资， 提高对外直接投资在我国对外资产中的比重。
（四） 调整人民币国际化路径， 提高对外资产配置的主动性资本账户开放和人民币国际化密切关联但又有重要区别。 资本账户开放提高跨境资本流动性， 有助于推动货币国际化但并不必然带来货币国际化程度实质性提高。 货币国际化更多是综合经济金融实力和货币竞争优势的体现。 这一点在人民币国际化前期容易被忽略， 将资本账户开放等同于人民币国际化。在实际推进过程中， 通过贸易渠道输出人民币， 再用金融账户回流人民币， 结果造成我国人民币计价的