特朗普新政推进对人民币汇率的影响及未来展望
２０１７ １国总统特朗普于 年 月美
２０日正式宣布就任以来， 签
３０
署了美国 年来最大规模的减税改革方案， 并对华开启新一轮史无前例的贸易制裁， ２０１８同时在 年把一部分工作重心转向万亿基建政策。特朗普新政的推进和落地通过汇率传导机制在短期和长期影响着人民币汇率走势， 对我国经济和贸易发展的基本面会产生深刻的影响。 在中国大踏步迈向新时代特色社会主义经济的重要节点， 保持汇率的相对稳定和动态平衡有利于促进中国经济在新一轮改革开放中平稳健康发展。 因此， 特朗普新政影响下的中美汇率问题已经成为当下亟须研究的重要课题。
一、 政策语境下的汇率影响机制
购买力平价理论和利率平价理论等传统的汇率决定理论表明， 影响汇率变动的主要经济因素包括国际收支、 通货膨胀和国内外利差状况。 国际收支和通货膨胀被认为是影响汇率波动的长期因素， 当一国实现国际收支顺差并且没有较另一国发生较高的通货膨胀时， 本币在长期具有升值压力。 而利率被认为是影响汇率变动的短期因素， 在资本安全性与流动性不变时， 短期内资本会从利率低的国家流向利率高的国家， 进而影响汇率。 随着汇率决定理论的发展， 均衡汇率理论则 考虑了发展中国家经济具有实行外汇管制、 存在贸易壁垒等方面的特点， 把贸易条件、 资本流动、 劳动生产率、 政府部门消费、 非贸易品ＧＤＰ 占比、 技术进步、对 贸易管制和关税政策等作为影响汇率的因素。人民币对美元在长期持续升值主要取决于我国经常项目和资本项目长期保持盈余。 由于住房、 服务等非贸易品在我国通胀率的变化中起了很大作用， 购买力平价理论无法有力解释通胀因素对中美汇率的影响。 同时， 由于我国实行的是有管理的浮动汇率制度， 利率平价理论在我国的表现形式并不是汇率的短期自由波动， 而是外汇储备变化，即期汇率偏离预期越大， 稳定汇率导致的外汇储备变动也就越大。 因此， 特朗普自上任以来签署推进的一系列财政政策、 贸易政策、 投资政策等通过影响舆论以及美元汇率预期， 在短期主要通过引导资本跨境流动来影响汇率， 在中长期主要通过影响中美经济发展的基本面和国际收支变化进而引起汇率变化。同时， 中国政府对特朗普新政的应对策略也会在很大程度上影响中美汇率的走势。
二、 特朗普新政实施对人民币兑美元汇率的影响
２０１７ 年， 人民币兑美元中间价１ ３ ６ ９４９８ １２ ２９由 月 日的 上涨至 月 ６ ５３４２， ５ ９８％。日的 累计上涨 总体走势大致分为四个阶段： 第一个阶段， 特朗普行情下降， 美元指数出现回调带动人民币回升； 第二个阶段， 美元指数持续走弱但人民币并没有形成升值趋势， 反而具有一定的贬值预期； ，５第三个阶段 月人民币兑美元中间报价模型中引入了逆周期因子， 人民币逐渐升值， ８尤其是２８ ９ １１ １１
月 日至 月 日连续 个交易日上涨， １５８２ 个基点，累计上涨 达到年６ ４９９７； 第四个阶段，度最高的 在美联储缩表和特朗普税改预期支撑下，美元指数出现反弹， 但由于其反弹力度有限， ６ ４３５０人民币兑美元从 反弹６ ６ 附近，至 而年末几个交易日人民， １２ ２９币兑美元中间价持续上涨 月
６ ５３４２。日中间价达到
２０１８ 年年初人民币兑美元汇率２０１７ ，１主要延续 年走势 月下旬开始逆周期因子回归中性， 人民币兑６ ３～６ ４之美元汇率基本稳定在间。 一季度末美国发起贸易战， 人民币小幅升值后又回落到这一区间。 但总体来说， 特朗普新政推进对人民币汇率影响不及预期， 同时在人民币汇率制度深化改革的背景下， 人民币对美元汇率一改市场预期， ３ 年来大幅升值。实现了近
（一） 税收政策提振有限， 人民币汇率逆势而上
１
税收政策靴子落地
２０１７ １２ １５ 日，
年 月 美国共
《减税与就业法案》和党领袖公布
最终版本， 宣布共和党议员一致通。 １２ ２２ 日，
过 月 特朗普签署该法案。 成功落地的税改法案相较于百日新政的法案缩水不少， 但是大幅减税的基调并没有改变。 个人所得税仍然保留了七档区间， 但是普遍下调了各区间税率， 包括最高档由３９ ６％ ３７％ 。
下调至 标准扣除项基本和原先提议持平， 得到大幅提升。 但原先准备取消的遗产税并没有完全实施， 而是提高了起征点。备受关注的公司所得税税率由原先１５％ ２１％ ，
的 上调到 但仍然远低３５％ 。
于 最后在一次性利润汇回， ３５％税率上 由原来的 降低１５ ５％。
到
２ 税收政策落地对人民币兑美元汇率的短期影响特朗普税收政策靴子落地将会在短期影响市场对于人民币汇率的预期， 导致投机资本的套利行为，从而使得人民币汇率出现短期波动； 而我国政府会有针对性地采取政策调控以降低套利行为所带来的负面影响。一年期境外、 境内人民币远期汇率数据显示， 在减税法案公布之后第一个工作日， 海内外市场预期人民币具有小幅贬值压力。 但由于落地的税改政策不及预期有利， 直接标价法下一年期境内、 境外人民币远期汇率随后相继回落， 人民币贬值压力得以释放。 加之央行动用逆周期因子提振人民币汇率中间价， 人民币兑美元即期汇率在税改法案获批当日并未出现单边下降，反而出现上涨。从跨境资本流动的角度来看，受益于逆周期外汇管理政策， ２０１７
年
国际资本流入增加。 ２０１８ １
年 月零售外汇市场的银行结售汇逆差
５６ 亿元， ２０１７ １２ ３９５相较于 年 月
４５１ 亿元。亿元的顺差而言下降了原因主要是银行自身结售汇逆差产２０５ 亿元，生了 银行增加了购汇规模。 总体来看， 减税政策短期内对资本流动的影响十分有限。
３ 税收政策推进对人民币兑美元汇率的长期影响从长期来看， 特朗普的减税及扩张性财政政策能否提振美国经济仍有相当大的不确定性。 一是美国的政府债务问题严重， 美国政府债２０１６ ２０ １７
务在 年已高达 万亿美元， ＧＤＰ １８ ５６超过当年 的 万亿美元。 实施扩张性财政政策势必会进一步增加财政赤字， 进而影响美元信用。 二是特朗普试图通过医改政策来缓解赤字压力， 但该政策的落实从上任之日起就极不顺利， 这也加大了税改政策实施对美国债务问题的负面影响。 三是中国也加入世界减税行列， 一定程度上会消减美国减税政策效应。 ２０１８ ３ ２８年 月
４ ２５ 日，
日和 月 国务院常务会议分别推出多项减税措施， 将制造业、交通运输、 建筑、 基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率１％ ，
下调 同时为了支持创新创业和小微企业发展提出多项减税措施。
（二） 中美贸易摩擦不断， 对汇率影响实则有限
１
贸易保护政策先行特朗普的核心主张为贸易保护， 提出以公平贸易替代自由贸易， “美国优先”。凡事 一方面准备推翻和退出他认为的一系列不利于美国的国际贸易组织及其多边协定， ＴＰＰ、 ＮＡＦＴＡ、
包括 美韩自贸 协定、 ＷＴＯ 和巴黎气候公约。 特２０１７ １ ２３
朗普于 年 月 日签署行政命令， ＴＰＰ。
退出 另一方面加强针对外国输美商品的调查力度， 对违反规则的国家依法征收更高的关税。２０１７ ４ 月， “第年 特朗普主张通过
２３２ 条款” 对钢铁和铝业实施惩罚性“百日计划”。关税并启动中美贸易
８ １８ 日，月 美国正式对中国发起“３０１ 调查”。 ２０１８ ３ ９
年 月 日特朗普正式签署了行政命令， １５
于 天后对２５％美国进口的钢铁和铝分别征收
１０％的关税。 ２０１８ ３ ２２
和 年 月 日美国总统特朗普签署备忘录， 将根据“３０１ 调查” 的结果， 针对中国实施三大贸易措施： 一是对中国出口的２５％的额外关税，部分产品征收 提议征收关税的产品清单包括航空航天、 信息和通信技术， 以及机械， ６００ 亿美元，商品价值规模可高达 最终的征税清单和征税办法将在经过
３０天的公示期后正式实行； 二是诉ＷＴＯ争端机制，诸 指派美国贸易代ＷＴＯ
表办公室向 就歧视性技术许可方面的问题起诉中国； 三是限制中国企业对美投资， 由美国财政部在
６０天内制订限制中国企业投资和并购美国企业的方案。 ２０１８ ４ １６年 月日， 特朗普政府突然对我国中兴通讯公司实施制裁。
２０１７ “２３２ 条款”年的 第 在中国政府的积极对话中得到暂时缓解。 习近平和特朗普在海湖庄园会晤期间一致同意， 在中美全面经济对话机制框架下推进中美经济合作百日计划， 双方就农产品、 贸易、金融服务、 投资和能源等领域的问题达成十项共识， 旨在增加美国对华出口， 缩小两国之间贸易逆差。在美国总统特朗普访华期间， 除签 署了创纪录的贸易大单外， 中美在美国液化天然气开发等领域达成合作共识， 既满足了中国资本输出的现实需求， 可以加快中国企业走出去步伐， 又为美国制造业和能源产业的复苏注入活力， 有望切实拉动当地就业。 ，“但好景不长 百日计划” 刚结束不久， 美国就对华发“３０１ ”。
起 调查
２ 贸易制裁对人民币兑美元汇率的短期影响
２０１７ ８ １８ 日，
年 月 美国正式对“３０１ 调查”。 一年期境外、中国发起
（ ２）境内人民币远期汇率数据 见图显示， ２０１７ ８ １８
年 月 日美国正式对“３０１ 调查” ２０１８ 年３中国发起 以及
９ １５
月 日特朗普宣布将于 天后对美２５％国进口的钢铁和铝分别征收 和１０％的关税之后， 人民币汇率预期出现分化。 ２０１８ ３ ２２
在 年 月 日特朗普政府单方面对华发动贸易战后，人民币在短期存在升值压力。 ３但月份的跨境资本仅呈现小幅外流，代表零售外汇市场的银行结售汇逆５７９ 亿元， ６０ 亿逆差。差 较上月增加因而， 贸易制裁短期来看对资本流动的影响有限， 人民币汇率在贸易战发动后仅出现短期升值而后回落于稳定的波动区间。
３ 贸易制裁对人民币兑美元汇率的长期影响长期来看， 特朗普的贸易保护主义实施对美国经济提振有限， 进而难以形成对美元的有力支撑。 特朗普政府力图通过贸易保护政策来增加就业并缓解逆差， 包括增加工业、 农业、 服务业的出口， 以及通过贸易保护促进制造业回流美国。然而由于中美双方比较优势差异长期存在， 在中国具有竞争优势的制
造业回流所能创造的就业机会并不可观。随着贸易战升温， 特朗普贸易制裁指向中国高端制造业和核心创造力。 除中兴通讯外， 特朗普宣布制裁的十个行业包括新一代信息技术产业、 航空航天装备、 节能与新能源汽车等， 这些行业与中国为打“造制造强国制定的 中国制造２０２５ ” 计划中的十大领域完全吻合。 特朗普制裁中兴通讯并非心血来潮， ６以往美国向中国发起的 次“３０１” （ １） 中， ４调查 见表 有 起涉及知识产权。 核心科技和知识产权保护一直是美国关注的重中之重。 ４０
中国经济近 年的快速增长离不开制造业的快速发展， 特朗普对制造业核心技术芯片进行控制势必会对中国制造业的发展重心产生深远的影响， 长期或将促进核心科技产业的自主发展。
（三） 投资和相关政策推进不及预期， 加息缩表未能提振美元特朗普政策主张重点是通过扩张性的财政政策扩大就业以复兴经济， 在税收政策落地之后， 基建投２０１８资政策成为特朗普政府 年的重要任务。 ２０１８ ２ １３
年 月 日特朗普总统正式提出了未来十年规模高１ ５ 万亿美元的基建投资计划，达包括公共和私人部门投资。 该项计划如果能够顺利推进， 对于未来改善美国整体的基础设施面貌， 甚至拉动投资和长期经济增长具有一定积极作用。 １ ５
但在 万亿美元的大规模减税政策逐步推进的背景下， １ ５
当前 万亿美元的基建投资计划对于美国联邦政府的长期财政状况和债务水平都将带来更大压力， 对汇率走势的影响会产生较强的不确 定性。 特朗普新政下的其他政策推进都不及预期， 医保政策一度遭遇滑铁卢， 金融自由化的改革也一度遭遇掣肘。 虽然能源政策有所进展，但是长期对经济提振作用相当有限。２０１７ ３
纵观 年美联储的 次加息都没能提升美元指数， 反而在加。息之后美元指数下跌 原因可能是： 一是美联储的加息预期已提前释放。 ３
在 月议息会议前市场预期１００ ％ ，美联储加息的概率已高达加息成为毫无悬念的既定事实， 无法令市场感到振奋。 ２０１７二是 年欧元区经济复苏增快， 通缩压力转化为通胀压力， 欧洲央行着手采取紧缩性货币政策的预期不断上升，部分抵消了美联储加息带来的美元升值动力。 三是新兴经济体在加强 资本外流管制， 抑制由于利率上涨海外避险资金大规模涌入美国国债市场， 导致美元指数不涨反跌。美联储加息及缩表对人民币汇率影响较小的另一原因在于我国逆周期外汇管理政策进一步强化监管和严厉打击违法套利行为。 这将导致跨境资本以人民币方式大幅流出的现象得到遏制。 同时， 对外投资管理的措施有效阻止了少数大型企业的无序对外投资和购汇行为。 在此背景下， 人民币汇率对美联储加息的反应相对稳定。
三、 人民币兑美元汇率未来走势展望
２０１７年特朗普整体政策实施低于预期， 并且相互之间难以协调一
致。 虽然整体经济形势转好， 但很难为美元提供强有力的支撑。 而且中国经济稳健增长， 加上外汇监管的适度增强和人民币汇率制度的深化改革， 抑制了资本外流的同时，修正了汇率波动区间， 导致人民币兑美元汇率大幅上涨。 ２０１８ 年特朗普政策继续推进仍会对人民币汇率的走势持续产生影响， 但预判仍会２０１７ 年后半年双向波动的趋势，延续单边贬值的可能性较低。
（一） 中国的经济基本面平稳向好， 为人民币汇率的平稳发展提供了有利的内部条件据国家统计局数据， ２０１８ 年一１９８７８３ 亿元，季度国内生产总值 同６ ８％。 ２０１８
比增长 年中国经济仍有能力保持较快增长， ＧＤＰ 增速有望６ ５％上方平稳运行。继续在
１
政策层面保持平稳
２０１７年年底中央经济会议明确“新时代下我国经济已由高速提出增长阶段转向高质量发展阶段”， 强调了今后一个时期的中国经济政策制定将围绕着高质量发展推进。 另外， “
会议强调 稳中求进的工作总基调是治国理政的重要原则”， 指出２０１８年中国政策将继续采取积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策有助于保持国内消费稳定增长， 减税降费政策可以提升企业活力， 保证经济稳定增长。 中性稳健的货币政策预示中国央行单边趋向宽松或收紧的可能性低， 央行政策将依据宏观经济、 金融市场状况进行精准微调， 继续保持政策稳定性和连续性。 同时， 汇率政策着力于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定， 很大程度上消除了人民币汇率单边走势预期。 ２
经济结构继续优化中国经济的结构性失衡是导致金融风险集聚、 资本外流和人民币汇率贬值的重要原因。 随着供给侧改革稳步推进， 实体经济结构性供需失衡得以改善， 以制造业为主的“存量产品升级，细分行业出现了
” 的结构性变化，增量亮点涌现同时这种变化也逐渐呈现加速之势。 “２０２５ ”
在 中国制造 的导向下， 制造业结构进一步优化升级，云计算、 大数据、 物联网、 移动互联网、 人工智能等新兴行业快速发展。 “房地产泡沫风险也在 三去一降一补” 政策落实下得以抑制，市场预期逐步回归理性。 金融风险方面， 监管层去杠杆取得进展。 随着相关监管政策落地， 市场将逐步，
正本清源 金融体系风险有所降低， 有助于金融业逐步回归服务实体经济。 经济失衡改善， 经济效率提高， 有助于增强投资者对中国经济和人民币汇率的信心。
３ 外需向好， 内需平稳全球经济将持续复苏， 由此带来的外需好转， 将继续支撑中国出口的改善。 ２０１７ 年全年出口金额增 １０ ８％ ， ４
加 增速创下近 年以来的最高水平。 ２０１８ 年一季度外贸增速９ ４％。
同比增长了 在全球经济继续复苏， “一国内经济平稳增长以及带一路” 倡议稳步推进下， 我国外贸进出口仍将保持增长。 ２０１７ 年以２０１８来进口复苏好于出口的态势在年或将延续， 有利于进出口平衡发展， 促进国内消费和投资的增长。同时， 国内收入增速提升， 消费意愿增强， 进一步稳定了内需。 ２０１７年全国居民人均可支配收入同比实７ ３％ ，
际增长 居民消费意愿明显上行， 未来一个时期的消费需求趋于平稳， 人民币汇率有望在合理均衡水平上保持基本稳定。
（二） 汇率制度深化变革和外汇市场供求改善， 在保持汇率平稳的基础上促进了人民币汇率的双向波动
１ 汇率形成机制变革增强汇率的稳定性
２０１６ ２
年 月份我国汇改安排“参考一篮子货币”突破性地推出这一定价变量， 用来打破人民币贬值预期的单边化。 但事实上这一定价机制呈现出人民币与美元的非对
称波动特征， 反而成为单边贬值趋“助推器”。 ２０１７势的 年虽然上半年美元指数持续疲软， ６但美联储月加息预期氛围渐浓， 缩表提上议程， 而美元一旦反弹， 人民币贬值的预期很容易形成单边化走势。 但２０１７ ５年 月在人民币汇率形成机制中引入了逆周期因子后， 这种汇率机制的调整一定程度上削弱了上日收盘价对中间价的影响， 减少了市场过度波动给中间价带来的冲击， 有利于人民币汇率总体保持基本稳定。 在这样的情境下， 人民币汇率双向波动得以基本实现， ２０１８年也会在更大可能上延续这一趋势。 ２ 外汇需求趋于稳定２０１６ 年以来，从 偿还非居民， ２０１７外债的进程已结束 年年底资本和金融账户下的其他投资差额２０１５、 ２０１６已经由 年的逆差转为７４４ 亿美元。 此外， ２０１６顺差 年１１ 月底央行加强对外投资管理的措施有效阻止了少数大型企业的无序对外投资和购汇行为， 直接投资４６６由上年的逆差 亿美元转为顺差１３９ 亿美元， ２０１７并于 年年底增６６３ 亿美元的顺差。加到 外汇需求基本趋于较为稳定的发展态势。３ 外汇供应相对充足一是经常项目保持良好发展势头， 为稳定的外汇供应提供了保 障。 ２０１７ １７２０年经常项目顺差为亿美元， ２０１６年下降不少，尽管比但是经常项目的基本面并没有发生太多的变化， 预计会保持比较充足的外汇供应。 二是资本项目开放力度史无前例， 极大地减缓了资本项目的外汇供应压力。 国家主席习近２０１８ ４ １０平在 年 月 日的博鳌亚洲论坛年会开幕式上明确提出， 放宽银行、 证券、 保险行业外资股比限制的重大措施要确保落地， 同时要加大开放力度， 加快保险行业开放进程， 放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围，拓宽中外金融市场合作领域。 全球国际资本流动已走出次贷危机后的低谷期， 包括中国在内的新兴经济体将获得更多的国际资本青睐。 ２０１８年外汇市场供求整体延续向好趋势，供求推动而非央行干预的人民币汇率双向波动特征会更加明显。（ ）三 美元上行空间受到抑制， 为人民币汇率的平稳发展提供了有利的外部条件１ 特朗普新政难以提振美元美联储加息对美元的提振有限。２０１７美联储在 年年底公布的加息点２０１８ ３ 次，阵图中预计 年将加息２０１９ ２ 次， ２０１８年加息 同时将 年经２ １％济增速预测自 大幅上调至２ ５％ ， ２０１８下调 年失业率预测至３ ９％ ， ２０１８ 年、 ２０１９同时维持了 年以及长期通胀预期不变。 ２０１８ ３年２２ 日， ２５月 美联储宣布加息 个基点， １ ２５％ ～ １ ５％联邦基金利率从１ ５％ ～ １ ７５％ ，调升到 符合市场预期， 未能提振美元。 预计美联储对经济增长依然保持乐观态度， 加息规划考虑到税收政策和基建政策对（ ６６ 页）经济和通胀的提振 下转第