汇改视角下人民币汇率预期管理成效
“十三五” 新时期， 充分认识在汇率预期的变化特征和影响因素是实现有效引导、 管理汇率预期的基本前提， 也是平稳实现人民币汇率自由浮动、 人民币资本项目可兑换、 国际资本自由流动和独立货币政策等汇改终极目标的必要条件。 本文将从人民币汇改的角度，对不同阶段的人民币汇率预期特点及管理成效进行回顾和分析， 以期为未来的汇率预期管理提供参考。
一、 人民币汇率形成机制改革演进
关于开放经济下的汇率制度的选择， 最著名的理论是由保罗·克鲁格曼提出的三元悖论， 即一国货币政策的独立性、 汇率的稳定性和资本的完全流动性不能同时实现。三元悖论是世界各国汇率制度选择的理论基础。 在三元悖论中， 对于大国来说货币政策自主性的好处不言自明， 资本自由流动理论上的福利效应使得资本管制背负上了道德批判， 结果自然是放弃汇率稳定实行浮动汇率。 而对于中等收入国家，经济开放程度较高但货币的国际化程度低， 汇率的变动可能成为外界冲击的来源， 对经济发展带来负面影响。 丁志杰、 （２０１７）
谢峰 对全１９８０
球 年以来中等收入阶段国家汇率制度选择和经济跨越情况进行了实证分析， 发现汇率不稳定对中等 收入国家实际经济增长会产生比其他国家更大的负面作用， 从而对跨越速度产生长期的间接影响。 例如，以阿根廷、 巴西等为代表的拉丁美洲国家， ２０ ７０
自 世纪 年代实行浮动汇率制度， ８０ 年代美元升值时期，在其货币普遍遭遇了无序浮动甚至汇率危机的困扰， 分别落入中等收入陷阱， ２１
因此 世纪初纷纷重新对汇率进行管理。人民币由固定汇率制转向有管理的浮动汇率制。 有管理的浮动汇率机制兼备汇率管理和市场化双重职能， 是现阶段人民币汇率制度的最优选择， 更是最终实现浮动汇率制度、 资本项目可兑换、 国际资本自由流动和独立货币政策的必要条件。
１９９４ 年汇改实现了汇率并轨。
５当时的改革内容为将双轨并行的
１ １０元人民币兑 美元的官方汇率与
１２ １
元至 元人民币兑 美元的调剂汇８ ７ １率并轨为 元人民币兑 美元的单一汇率， 并采取了盯住美元的固定汇率制度安排。 此次汇改纠正了之前的人民币汇率高估， 促进了我国出口导向型经济的腾飞和工业化进程的实现， 并为后来的汇率市场化改革奠定了基础。
２００５ “７·２１”
年 汇改实现了有管理的浮动汇率制。 ２００５ ７ 月，年人民币汇率开始实行以市场供求为基础、 参考一篮子货币进行调节、 有管理的浮动汇率制度， 并采用“中间汇率＋波幅限制” 的安排， 即每日银行间外汇市场的人民币外汇收盘价为下一工作日的中间价格；每日银行间外汇市场美元对人民币０ ３％内浮动。交易价在中间价上下
同时， 人民币走势呈现出显著的阶段性差异。 ２００５ ７第一阶段为 年 月２００８ ９ 月，
至 年 人民币单边升值且升值幅度不断加强。 为抑制人民币升值趋势， 外管局对银行实行结售汇综合头寸管理制度， 并沿用至今。２００８ ９ ２０１０ 年６第二阶段为 年 月至月， 受国际金融海啸的影响， 人民币对美元汇率保持相对稳定。 第三２０１０ ６ ２０１５ ８ 月，阶段为 年 月至 年人民币对美元主要呈现升值趋势，期间的两次汇改———２０１２ 年“４·１６” ２０１４ “３·１７”
汇改和 年 汇改使人民币汇率弹性明显增强， 双边波动日益显著。 在其他市场机制建设方面， ２０１０ 年开始， 离岸可交割人民（ ＣＮＨ币之前外汇市场即远期市场市场） 的诞生， 进一步拓展了人民币汇率的市场化衡量指标和价格发现工具。 ２０１１ 年年内， 跨境贸易人民币结算试点扩至全国， 继续开展资本项下跨境人民币业务试点， 人民币国际化加速。 银行间外汇市场相继推出对林吉特、 卢布、 澳大利亚元、 加拿大元、 新西兰元和欧元等的直接即期交易， 继续推进人民币贸易结算和国际化进程。
２０１５ “８·１１”
年 汇改完善了中间价的市场化形成机制。 此次汇改央行开启以调整人民币对美元汇率中间价报价机制为重点， 不断完善中间价的市场化定价机制。 人民币汇率走势进入新阶段。 ２０１５ １２
年 月发布的人民币汇率指数， 强调保持对一篮子货币汇率的基本稳定， 初“＋
步形成了 收盘价 一篮子货币汇率变化” 的中间价形成机制， 并在后续优化篮子货币的汇率稳定机制，包括动态调整人民币汇率指数编制，
１３ ２４将篮子货币的数量由 种增加至种， ２４对货币汇率的参考时段由 小
１５ 小时。 ２０１７ ５时调整为 年 月逆周期因子在中间价模型的引入， 形成“收盘价 ＋
了 一篮子货币汇率变化＋逆周期因子” 的人民币对美元汇率中间价形成机制。
二、 人民币汇率预期特点及管理
人民币汇改的不同阶段对应着不同的汇率预期特征和管理方式。在外汇市场的实际交易中， 投资者会将风险因素纳入到汇率未来升值或贬值的预期中， 最终体现在远期汇率上， 因此可将远期汇率的实际交易价格与理论价格之间的差异看作是投资者对未来人民币升值或者贬值的一种预期。
２００５ “７·２１”
年 汇改后存在升值预期惯性问题。 １ ２
图 和图 分别绘（ＮＤＦ）制了基于无本金交割远期和中间价的人民币对美元远期实际升水点、 理论升水点及二者的差异。可以观察到， ２００５ 年汇改重启后人民币升值预期逐渐加强， ２００８
在 年７月金融危机爆发前达到峰值。 在此阶段， 汇率升值预期是困扰汇率改革的难题， 人民币对美元呈现出持 续加速升值的特点。 伴随升值速度的加快， 市场把升值解读成未来升值的信号， 引起不断强化的升值预期， 具有显著的适应性预期特点。为缓释预期对汇率的影响， 避免人民币过快升值， 外汇管理当局采取了组合拳式的汇率预期管理方式，包括： 坚持实需原则， 对结售汇客户实行严格的交易背景审核； 实行结售汇综合头寸管理， 禁止商业银 行对美元的裸卖空； 作为最终接盘人向市场持续卖出人民币、 买入美元， 同时使用正回购等货币政策工具回收部分本币流动性。金融危机打消了持续存在的升值预期， 甚至阶段性出现贬值预期。 随着金融危机的爆发、 汇改步伐的暂停， 人民币作为新兴市场货币， 在投资者避险心理的作用下，面临一定的看空压力， 此时人民币
升值预期开始反转， ２００８
在 年年底甚至出现了短暂的贬值预期。２０１０ 年下半年， 金融危机接近尾声， 人民币升值预期再起， 商业银行与客户大量叙做远期结汇并通过即期市场平盘， 导致即期市场美元卖压增大。 ２０１０ １１ ９
年 月 日外汇管理局对银行按照收付实现制原则计算的头寸余额实行下限管理， 该政策最终通过价格渠道作用至客户， 抑制了远期结汇的签约， 缓解了人民币升值压力。金融危机后， 人民币汇率波动增强和升贬交替削弱了单边升值预期。 ２０１０ ２０１５ “８ · １１ ”年至 年汇改前， 人民币对美元长期升值，但单边升值预期已经削弱此阶段的汇率管理政策相机抉择， 与汇率预期走势呈现动态博弈的特点。
３ ４
图 和图 分别绘制了基于ＣＮＨ 即、 远期汇率的人民币对美元远期实际升水点、 理论升水点及二者的差异。 ２０１０可以观察到 年人民２０１５币对美元汇率恢复波动至 年“８·１１”汇改前， 人民币对美元升值预期持续存在， 但较危机前整体减弱， 。并呈现波动下行的状态 在“８·１１”前夕人民币对美元已出现贬值预期。 具体来讲， ２０１１首先是 年２０１２ ８ 月，
初至 年 人民币升值预期３０００ 基点。大幅缩小近 在升值预期逐渐降温的过程中， 监管当局审时度势， “松对前期的头寸管理政策绑”， 并抓紧时机扩大人民币对美元波动区间， 增强人民币汇率弹性。２０１２ ４ １６
年 月 日监管当局宣布对结售汇综合头寸实现正负区间管理，在上下限管理的基础上， 将下限调整至零以下， 并取消对银行收付实现制头寸的下限管理； 同时扩大人 １％。民币对美元汇率日间波幅至２０１３ 年， 中国经济稳中向好，进入
消费、 投资实现平稳较快增长， 进出口结构优化。 基于良好的经济增长基础， 人民币汇率呈现小幅升值走势， 双向浮动特征明显， 汇率预期总体平稳， 前期汇改的成果有所凸显。 监管当局加紧改革步伐， 于２０１４ ３ １７
年 月 日再次扩大人民币 ２％。 ２０１４对美元汇率日间波幅至年下半年， 随着我国经济增速放缓和强势美元周期的到来， 人民币汇率在双向浮动中小幅贬值， 人民币汇率预期有所转向但总体平稳。２０１５ 年， 我国经济在结构调整过程中面临一定的下行压力， 当年人、民银行先后五次降息 五次降准（包括四次普遍降准和五次定向降
准） 以加大金融支持实体经济的力度， 而此时美国经济依旧坚挺，美元指数在高位运行。 此时的人民币汇率受制于中间价的形成机制，难以通过价格变动释放贬值预期，人民币币值相对高估， 人民币贬值。压力不断累积 一个直观的现象是， ２０１５ “８·１１”年年初至 汇改前， 实际成交汇率与中间价出现大幅度背离， 每日境内银行间即期市场美元对人民币开盘价比中间价往１０００ 基点左右，往高出 逼近波幅上限。 因此， 对中间价的形成机制进行市场化改革显得尤为迫切， “８·１１”汇改的推出可谓恰逢其时。“８·１１” 汇改后贬值预期迅速升温。 贬值压力的传导释放使人民币汇率走势快速突破原本的盘整区间， 对美元呈现趋势性贬值的行情。 ２０１５ １２ 月，年 美联储进入加息周期， 国内经济依旧承压， 人民２０１６币贬值预期继续升温并在 年年初迎来峰值。 汇率走势受预期催化效应的影响突破重要价格关口，辅以美国经济的持续复苏及美元指数的不断走强， 使人民币贬值预期 ２０１７ 年年初引来了第二个峰值。在在此过程中， 人民币汇率基本反映了基本面和市场因素的变化， 双向波动特征比较明显。 为遏制人民币对美元汇率的过快下行， 应对人民币贬值预期， 货币当局加强了汇率管理， 包括： 出台宏观审慎相关管理规定以提高美元远期购汇成本，缓释对人民币的做空压力； 加强跨境资金流动合规性要求， 以遏制境内外市场套利， 从阻击资本外逃方面为人民币贬值预期降温； 动用外汇储备在境内外汇市场进行汇率干预。 这些政策有效地缓释了过快升温的人民币贬值预期， 避免了汇率短期内的大起大落。２０１７ 年年中， 美元对人民币的实际与理论升水点差异逐渐回归至零附近， 其原因在于： 随着人民币对美元汇率的不断调整， 人民币贬值预期压力得到释放； ２０１７年年初以来中国经济企稳向好、 结售汇逆差情况好转、 外汇储备稳步回升以及美元指数的下跌等使人民币对美（ １、元贬值的基本面不再 见表 表２）； 人民币汇率中间价形成机制的 不断完善， 逆周期因子的加入有效“缓解了外汇市场可能存在的 羊群效应”， 汇率超调的现象得以遏制。经历了汇改的成本期之后， 中间价汇率制度下的人民币汇率市场化程度进一步提高， 双向波动特征更加显著。２０１７ 年第三季度， 在内外因素的共同作用下， 人民币对美元呈现加速升值的态势。 ２０１７ ９ ８年 月日， ９ １１人民银行宣布自 月 日起外汇风险准备金率调整为零。 监管当局在此时退出非常时期的权宜之计， 回归常态化管理方式， 有利于抑制人民币升值预期和升值速度，是顺应当前市场情况的政策选择。
三、 新时期汇率预期管理的新特点
第一， 提高政策意图传达和市场沟通的有效性。 这主要体现在两， 一是提高信息透明度。个方面“８ · １１ ” 汇率形成机制改革后，中间价的制定逐渐向市场化靠拢， “＋但 收盘价 一篮子货币汇率变＋逆周期因子”化 的评估方法仍然
广受市场的猜测， 外汇政策向市场传递的渠道尚有待通畅。 处理好管理汇率与市场交易主体之间的关系，提高政策意图传达和市场沟通的有效性， 加大信息公布程度， 尽量减少信息的不完全性， 可以提升市场对汇率制度和汇率政策的理解接受程度， 合理引导汇率预期。第二， 扩大汇率波动弹性， 提高人民币汇率波动容忍度。 扩大人民币汇率弹性， 一方面是充分发挥市场机制作用的客观要求， 另一方面也是人民币汇率形成机制改革的必然选择。 在一个较大的汇率浮动空间里， 更具有弹性的汇率加大了投机者的投资成本， 从而抑制了投机操作， 弱化了人民币升值或贬值预期。 此外， 提高人民币汇率波动 的容忍度， 在适度波动中以市场的手化解升值或贬值预期， 可以降低汇率管理的难度和压力。第三， 加强境内外汇率预期管理， 巩固境内市场定价权。 随着境内外人民币汇率市场的不断发展，境内外汇率预期的互动也是汇率预期管理的一大难点。 监管当局应不断提升境内人民币汇率的市场化程度、 丰富外汇金融产品类型、 拓展市场参与者范围， 把握境内市场在人民币汇率定价的中心地位。 对境外市场也应扩大境外人民币投资产品种类， 满足离岸市场参与者的投资和风险对冲需求， 增加监管主体市场化调控的工具。 在人民币升值或贬值时期， 货币当局在关注境内外汇差稳定的同时， 侧重通过预期 传导的渠道， 引导境内外汇率预期合理均衡。第四， “控流入”协调推动以为重点的人民币资本项目可兑换进程。 与经常项目相比， 实现人民币资本项目可兑换面临更大的风险和难度， 对汇率预期的分析管理应纳入改革的设计中。 在宏观审慎的管理框架之下， 人民币升值预期盛行时， 运用市场化方式合理调控外资过度流入， 为预期转向时资本外流减轻压力， 有效遏制人民币币值大幅波动。（作者单位： ①对外经济贸易大学金融学院， ②中国银行全球市场部， ③中拉产能合作投资基金；责任编辑： 王勇娟） 作用，上接第 页 所以后续加息和缩表大概率会沿着美联储预定的路径进行， 超预期的可能性不大， 从而不会引起较大的市场波动。税改对经济的影响也有限。 虽２０１７ 年落地， ２０１８然税改政策于１ １ 日开始执行，年 月 但其对美国经济拉动力限于短期。 一是全球税改趋势明显， 全球经济复苏为税改提供了有利条件， 因而美国税改政策实施效果会进一步减弱。 二是由于长期赤字财政的顾虑， 美国在未来加税的可能性增加， 当期减税对美国企业的中长期决策影响有限。三是美国债务和赤字问题的恶化未来可能会进一步影响税改政策执行的时间窗口和可持续性。此外， 美元走强与特朗普新政具有内在冲突。 特朗普的政策主张 主要体现在财政政策和贸易政策上，一方面通过财政扩张提高经济增速，另一方面通过贸易保护降低贸易逆差。 开放宏观经济学模型表明， 这两个目标的同时实现必然要求实施扩张性的货币政策。 因为财政扩张使得总需求上升， 会加强对外国商品的进口需求， 使得本国贸易收支恶化； 只有通过扩张性货币政策迫使本币贬值， 降低对外国商品的需求， 增强本国出口的竞争力， 才能促进贸易收支改善。 如果美元走强，美国贸易收支会进一步恶化， 经济有可能出现下行风险。 ２０１８预计 年特朗普政府可能会继续干预美联储，防止美元过度强势影响其扩张性宏观政策目标的实现。２ “、贸易战 雷声大 雨点小”， 中美贸易仍将在曲折中前进以往经验表明， 中美贸易冲突 大多呈现前面雷声大、 后面雨点小的特点。 ６美国总共对中国发起过“３０１” 调查，次 最后均以协商解决为主， 惩罚性关税均未能全部实施。 美国对中国实行的贸易制裁主要从部分商品的惩罚性关税入手，汇率历来不是美国对华贸易制裁的首要选项。 我国的出口贸易中， 加工贸易所占比重较大， 汇率不仅影响产品出口， 也影响原材料和中间品进口。 因此在实际情况中， 人民币汇率与我国出口表现为正向协同关系， 汇率调整并不能有效缓解中美贸易逆差。 因此， 美国对华贸易制裁对汇率的影响预计十分有限。（作者单位： 中国人民大学商学院； 责任编辑： 贾佳）