并购重组成功关键不在对赌而在整合

近日，新华医疗收到上海证券交易所下发的《关于对山东新华医疗器械股份有限公司并购资产业绩承诺履行事项的监管工作函》。其后新华医疗回复上交所称，对于隋涌等9名重组交易方的 2016 年度业绩补偿款的追偿，公司已提起诉讼。笔者认为，当前并购重组对赌协议的规则存在一定缺陷，需要规范和完善并购重组程序。

2014年新华医疗与隋涌等签署《购买资产协议》，新华医疗通过发行股份及支付现金方式，购买英德公司85%股权（其中以现金方式购买34%股权）。隋涌等签署了《利润补偿协议》，承诺英德公司2014 至 2017年净利润分别不低于3800万元、4280万元、4580万元、4680万元。

2015年度，英德公司未达业绩承诺，新华医疗诉诸法院向交易对手追讨业绩补偿并取得胜诉，但仍有几个交易对手未履行补偿，只能等待法院强制执行。2016年度英德公司业绩也未达预期，新华医疗再次向法院提起诉讼，追讨业绩补偿。

据称，交易对手之所以没有履行业绩补偿承诺，原因包括“新华医疗的股份市值缩水较大，受个人财力所限，向新华医疗偿还业绩补偿款已经超出了本人可承受的能力范围”等。

即使新华医疗最终能够将业绩补偿全数追回，上市公司为此也需大费周章，耗费大量人力物力，影响公司业务经营；而收购资产业绩不佳则是最大隐忧，不仅不能成为新的利润增长点，反而可能成为上市公司背负的新包袱；交易对手获得大量股份将来如果在市场抛售，则可能对股价形成较大压力。

业绩补偿协议也被称为“对赌”，当前一些上市公司的并购重组，过于看重对赌协议，都试图通过对赌协议控制所有并购风险、试图通过赌协议让上市公司业绩有个质的飞跃。但显然，如此完美的对赌协议现实中或许很难存在“。买的不如卖的精”，交易对手出让资产的目的，同样是为了获利、甚至是暴利，一旦市场形势变化，其所获股票市值缩水、整个交易甚至可能成为亏本买卖，它们就可能会逃避补偿责任。

进一步来看，在有些案例中，交易对手虽然作出业绩承诺，但前提条件是需要维持标的公司管理层的稳定，需要确保标的公司经营的独立性。由此上市公司对并购资产的整合难以深入进行，基本还是“两层皮”，上市公司难以切入标的公司的经营治理，甚至出现上市公司收购的控股子公司完全失去控制的怪现象。

并购重组的对赌玩法，还对普通投资者带来极强的误导效应，交易对手承诺标的资产高业绩，投资者以为上市公司业绩有保障，自然放胆炒作，以往重大重组预案一发布基本就是多个涨停，但其实承诺业绩存在水分、难以达标，或者交易对手在承诺期通过各种手法勉强完成业绩承诺，承诺期一过就露出原形，由此对散户利益造成巨大伤害。

成熟市场也有对赌协议，但这种玩法的基础或依托是市场主体笃信和遵守契约精神。

当前A股市场总体诚信环境还未形成，一些市场主体还缺乏契约精神，这种情况下玩对赌就是东施效颦，就会产生各种各样意想不到的问题。

根据当前A股市场实际，笔者认为，上市公司并购重组不宜采用对赌玩法，不宜与交易对手签订业绩承诺和补偿协议，并购重组成功的关键不在于对赌协议，因为承诺了也可能等于零、或者上市公司为获得业绩补偿反而付出更大代价。

成功的并购重组，在于交易双方事先的深入了解，在于双方价值观的趋同，在于交易后的整合和重组，包括管理人员、经营业务、企业文化等方面的整合融通，并购资产需要为整个上市公司发展战略服务，需要为上市公司所用。

笔者建议，当前阶段上市公司推动并购重组，不宜毕其功于一役，而可选择渐进式收购，也即通过两次或两次以上的独立交易实现对被投资单位从无控制权到有控制权的收购。

建议修改《上市公司重大资产重组管理办法》，规定上市公司首次收购标的公司股权比例应在30%之下、收购对价应在上市公司净资产的20%之下，收购后派人参与标的公司治理，深入了解标的公司经营管理架构、了解其业绩潜力。经过两三年的磨合期，如果有全部并购价值再付诸后续并购进程，以降低并购重组风险。