应从市场源头上解决限售股减持问题

每逢市场调整，限售股减持便成为市场热议的焦点话题，争议之声四起。限售股解禁真的只是投资者杞人忧天的“砸盘幻觉”吗？我们来看以下三个事实：

其一，数据显示，按照目前的价格测算，今年12月限售股解禁市值规模约为3687.9亿元，明年1月预计接近4470 亿元。据此测算，未来3个月内A股限售股解禁总规模高达万亿元之巨。确实，即将来临的限售股解禁大潮引人注目，2018年将共解禁3234.61亿股限售股。IPO发行、增发、中概股回归等引发的限售股减持规模，未来几年有几万亿元之巨。

其二，市场对于限售股解禁的恐惧并非空穴来风，在市场里摸爬滚打的投资者感受到的是实实在在的“砸盘体验”。11月16日，上海银行3.46万名股东所持股份锁定期届满，首次公开发行的共计29.26亿股限售股上市流通，解禁市值高达约500亿元。当天，上海银行开盘便被巨额抛单打至跌停。上海银行限售股几近“慌不择路”的抛售，能说仅是投资者的“砸盘幻觉”吗？事实上，上海银行并非今年以来唯一遭遇解禁重击的上市公司。在此之前，无锡银行、第一创业等也在首发限售股解禁日上演过跌停。

其三，减持新规对解禁股份减持起到了一定的缓冲作用。以沪市为例，减持新规实施5个多月以来，沪市持股5%以上的大股东减持金额仅为77.58亿元，较上年同期下降70%。但减持新规治理的主要是清仓式等恶意减持行为，市场整体减持规模并无减少，仅仅是延缓了限售股减持，只是减持节奏上更加平滑，吃相不是那么难看而已。

自 2005 年至 2008年的股权分置改革完成后，市场焦点便从大小非问题演变为大小限问题。非流通股问题解决之后，由新股发行、增发产生了源源不断的各类限售股。对于限售股问题，应理性面对并寻求解决之策，而不能对此视而不见。

今年5月的减持新规，对延缓限售股减持起到了一定作用，但力度远远不够，也无法从根本上解决这一多年来困扰资本市场的问题。

笔者认为，应对限售股减持实行更有力度的限制政策，制定适应当前我国资本市场发展阶段的限售股减持规定。这一建议，可能遭到市场化人士和相关利益者的反对，认为不符合市场化的大趋势，也剥夺了大股东的正当权利。但是笔者认为，对于限售股制定更为严厉的减持规定具有法理基础。

当前中国的资本市场所处阶段有两大特点：一是资本市场发育不成熟，市场化、法治化、国际化程度不足。二是A股处于一系列制度变革的过渡期。A股市场的发育不成熟和过渡期特点，造成了一级市场与二级市场的“价格瀑布”。

换句话说，新股发行价与上市价之间有很大的价格落差，二级市场与一级市场、金融资本与产业资本之间，有相当大的估值价差和套利空间。一级市场股权投资者可轻松进入二级市场寻求“跨市场套利”。这种套利更多是源于相应的制度安排存在一定的漏洞，那么，抑制这种跨市场的监管套利行为，当然需要填补政策漏洞，制定更为严格的限售股减持政策。

我们推进IPO常态化的最大动因，是可以提振实体经济，以直接融资帮助我国经济结构转型升级，而不是让宝贵的股市资金为重要股东们大肆减持“改善生活”甚至去购买字画的。但现实是，不少公司上市的目的就是为了套现，而不是为了企业发展。所以必须对这些“恶意上市”的企业进行针对性限制。上市公司大股东减持的权利是一种有限权利，需要放在不伤害其他投资者权利的基础之上。

为防止IPO、定增伴生的限售股解 禁大幅增加，需要从市场源头上减少限售股的大量产生，拧紧限售股产生的水龙头。限售股治本之策是进行新股发行的股权结构改革，提高IPO流通股比例，改变大股东“一股独大”的股权结构。

现行《证券法》第五十条规定，股份有限公司申请股票上市，应当符合“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”的条件。大部分公司首发都采用规定下限，首发流通比例过低，导致一年和三年后产生数倍的限售股。而首发流通股比例过低，导致次新股炒作屡禁不止，估值高企，为高位套现提供了过大的套利空间。

笔者认为即将进行的证券法修改，应重点考虑这一因素，特别是针对总股本偏小的创业板和中小板的IPO，将首发流通股的规模提高到50%以上。同时，对控股股东的股权比例进行限制，规定控股股东的股权不得超过全部股权的30%。此外，还应当制定更为严厉的限售股减持政策，应当包含适当延长销售股东的限售期。为此可考虑将控股股东的限售期提高到五年以上，其他股东的限售期提高到3年以上。

（作者为财经专栏作家）