●FOF满足不了风险分散化的目的

此前，我国互联网金融、投资顾问公司的行为存在监管模糊地带，而“非金融机构+私募基金”的FOF模式也并未受到监管认可。

今年年初以来，各种FOF不断面市。市场上对于FOF的推崇不外乎“更优的风险分散化和大类资产配置”。但笔者认为，FOF不但不具备这些优点，相反这两点反而可能是它的问题所在，这也是监管机构试图限制其规模的原因。

早在 2017 年4月24日，证监会证券基金机构监管部发布了《基金中基金FOF审核指引》（简称《指引》），对FOF作出明确的定义：80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的基金份额的，为FOF。同时《指引》还指出，FOF持有单只基金的市值，不高于该FOF资产净值的20%，且不得持有其他FOF。这是对FOF的明确定义。

现在人们对于风险分散化有一个误区，那就是资产组合的头寸越多，风险越分散，但这个观点是片面的——因为风险分散的程度有极限。

从数学角度来理解，原有组合在添加入头寸后，风险是否分散，要看这些头寸是以何种方式被加入到这个组合中。有人认为，FOF是一个将风险分散的过程，这个理解是片面的。结果可能与此相反，即FOF达不到风险分散化的要求。原因在于，FOF中间一个重要环节就是在最优化的资产配置基础上将原有基金重新打包，而这个打包的过程就是一个风险集中化的过程。

对于一个在基金公司总的层面上“well diversified”（多样化）的资产配置来说，在它的层面上继续调整配置，就是将风险集中。这是数学意义上的理解——如果在最优化的结果上继续配置，就是将风险集中。

从这个角度上进行诠释，FOF满足不了风险分散化的目的，其原因在于：现有的FOF建立在基金公司原有的资产组合配置的基础上，是通过将基金重新打包来形成的。从传统资产配置的角度讲，公司层面总的资产配置应当保证最优化，这是对基金公司管理资产时最基本的要求。而在这个层面之上继续组合，就是又将风险集中了。如果基金公司层面的资产配置未达到最优化，那么在出现经济以及市场波动的时候，基金公司会面临失衡与巨大损 失的危险。

我们举个简单的例子：一家公司管理了20只基金，假设他们遵循某个FOF基金管理策略，从中间挑选出5种打包成基金的基金FOF。而这新打包出来的FOF（即5种基金的组合），从公司总体资产配置与管理的层面来说，不但不是将风险分散化，反而集中了某种特定的风险——这依赖于其资产管理策略，我们称其为风险集中。这个FOF让公司资产风险匹配失衡。

我们下面采用一个常用的例子来说明，为什么FOF是风险集中而不是风险分散。

在金融领域，我们常采用的一个比喻就是，不能够将所有的鸡蛋放在一个篮子里。例如，为了分散化风险，我们会将鸡蛋尽量分散放在不相关的尽可能多的篮子里。假设我们将所有的20只鸡蛋分别放在20个不相关的篮子里，达到了现有条件下最高标准的风险分散化。

现在有人要用FOF的理论说，我能够再提高一个风险分散化的级别，就是从这20只鸡蛋中选中5只，放在一个篮子里管理，加到这20只鸡蛋的组合中，以达到风险分散化的目的，这明显是错误的。加入这重新组合的5只鸡蛋的篮子，无论怎样组合，对于全部的鸡蛋来说，实际上并没有分散化风险，反而破坏了原有的风险分散(well diversified)程度，即在最优的基础上继续组合，产生了集中风险，也改变了原有的权重平衡。

从这个角度来说，如果按照那种持有基金中基金并通过FOF的方式持有更广泛的盘子，而将基金风险分散化的观点成立，我们在FOF上再继续架构超级FOF，那么风险分散化的层面这次应当达到分散化FOF的级别；也就是说，分散化的强度更大了。而实际上，这个解释明显是错误的。

FOF由于多层嵌套，加大了监管的难度：《指引》进一步区分了股票型FOF，债券型FOF，货币型FOF，混合型FOF和其他型FOF。其规定的定义分别为80%的基金资产投资于股票型基金份额（包括股票指数基金）的基金为股票型FOF，以此类推。

按照这个例子的逻辑，对于一家基金公司，它管理着各种风格的资产，也有各种策略风格的基金。如果要制定一个股票型FOF，就是要将这个超级基金的80%基金投入到股票型基金中。其结果可想而知，势必造成整个公司层面的资产配置失去平衡。