流动性短缺才是本轮债券违约真正原因

“在我国经济去杠杆、金融强监管，美联储缩表和加息等宏观不确定性因素较强的背景下，企业融资渠道收紧，再融资压力进一步增大，违约发生的概率有所上升，但信用风险仍然整体可控。”联合资信和联合评级研究部相关人员日前在接受媒体采访时表示，债市市场化发展的背景下，违约将趋于常态化。

笔者认为，不深究本轮债券违约的真相，简单地将此次违约潮归于常态化，有失偏颇。此次债券违约潮，是资本市场失衡常年积累下来的问题。

本轮债券违约潮同多年来资本市场的流动性紧缩有关。以现在的息差水平来看，企业债券违约率应当并不低。本次违约的债券之间也是有区别的，不能一概而论。

纵观今年初以来违约潮中的债券，其发行期大多集中在2015年与2016年，期限特征为中期，大多为3年与5年的期限。2016年，国家对利率政策作了新的调整，央行的基准利率一年期为1.5%，二年期为2.1%，三年期为2.75%，而对于五年 期的利率不再设基准利率，各大银行可以根据以上的基准利率进行调整。这也促成了当时各家银行利率市场化的现象，利率开始有了一定的差距。

我们观察今年初违约潮中2016年发行的企业债券，其息票率大多在7%左右。而当年三年期的央行基准利率为2.75%，五年期利率市场化。这就给了市场很大的空间来制定各自的贷款利率。

当年流动性紧缩，企业融资难，不得不求助于高息票的资本市场来融资，从而加重了企业经营的负担。而现在利率水平仍旧高涨不下，企业无法获得缓冲期，来赢得时间作调整。当债券到期后，外加整体经济不景气，经营有难度，只能被迫选择违约。

今年初以来的违约潮所涉及的债券，有2013、2014、2015年发行的14富贵鸟、15船煤炭PPN001等，回顾当时的利率环境，有很多相同的地方，流动性紧缩都起了一定的作用。

再回到具体违约债券的层面，在这些违约债券中，有的属于高息债券，大部分为中小型的民营企业；也有的是传统大企 业遇到了融资瓶颈。我们可以将这些高息债券称为高收益债券。追究高收益债券的发行原因，是各种不同的融资难。中小企业遇到流动性紧缩，经营资金链短缺，不得不求助于高息票的资本市场。这种债券的风险相对较高，因为一方面，如果资本市场得不到缓解，这将是个持续的问题；另一方面，高息票提升了经营的成本，如果企业利润达不到相应的水平，势必也会出现偿还的困难，即我们所说的债券违约。这属于融资资本成本定位的问题。

我们简单做了计算，对于这些高收益类债券，在假设违约回收率为80%的情况下，其违约率基本持续在70%左右。这个结果是基于高息债券的收益率与无风险利率之间的息差计算得来的。这是当前一种普遍现象。基于这个结果，笔者认为，当前的高收益债券风险程度是非常高的。这其中也包含一些企业的次级债券。

此次的违约潮，还包含一部分传统企业发行的债券，例如16中城建MTN001等。此类债券违约，部分属于流动性紧缩导致的，部分属于经营的问题。一般来说，传统企业盈利收入相对稳定，不会有大笔入账的特征，中城建此债券的息票为5年期3.97%，息票水平尚可。但城建行业本身的成本收回期长，利润点不高，所以也同 样遇到了偿债资金链短缺的问题。

总的说来，此次违约潮中属于高收益类债券的企业，其产生利润的能力并不足够支付高昂的承诺息票，之所以发高息债是出于市场上融资难。如果不是出于经营必须的原因，并不建议企业在这种条件下大规模高成本融资。有的企业高成本搞扩张，实质上是经营战略定位的失误。在这种情况下，笔者建议，企业应尽量控制经营规模，持保守的态度。

虽然传统企业的融资条件略有优势，现金流回收也相对稳定，但笔者也建议它们要尽量规避高昂的融资成本，否则企业的负担会很重。

从债券投资者的角度来看，遇到此类债券违约，应当如何应对呢？

一旦债券发生违约，投资者不要急于将其折旧或注销。如果有可能的话，可以申请延期，静观其变，因为我们不排除事情出现转机，企业经营状况出现好转的可能性。一旦有好的局势出现，投资者可以继续同发行方讨论偿还债务的具体条款。

此外，债券发生违约时，投资者可以随行就市，依据具体情况和合同的条款，同发行方洽谈条件，换取非合同约定外的赔偿，例如企业专利、特权等非物质型的赔偿。

（作者为同济大学副教授FRM）