东方园林发债失败“借新还旧”藏风险

5月21日，国内园林行业龙头企业东方园林公告，公司原本计划发行的10亿元公司债券，实际发行规模5000万元。按照债券市场的术语，东方园林公司债发行已经接近“流标”，被媒体称为债券发行史上“最惨失败”。受债券发行拖累，东方园林股价也连续两日大幅下跌。

东方园林作为PPP明星企业，拿着AA +这个评级水平，同时债券票面利率7%，比不少的理财产品利率都高，加之控股股东何巧女、唐凯夫妇也是各大富豪榜的常客，发债应该挺受投资者欢迎。但谁也没料到，明星企业发行债券竟吃“闭门羹”，投资者不买账，导致发行遇冷。

事件发生后，东方园林回应，受整体市场影响，民营企业发债不太理想，公司2018年第一期公司债发行不如预期。

东方园林将发行不理想的原因归于民企发债环境不理想。笔者认为，这只是公司债发行遇到尴尬的一方面，应该还有企业自身以及债券市场发行的深层次原因。

事实上，今年债券发行失败的情况在市场中并不鲜见，近期包括盾安环境、中储股份等企业在内，公司债券发行都出现过问题，有的是回拨后发行未成功，也有取消发行或推迟发行的情况。

据不完全统计，今年以来沪深交易所共有69只债券宣布发债失败，涉及59家公司，且这69只发行失败的债券中，有37只是4月份之后出现的，占比过半。

企业债券发行困难甚至流标的原因到底是什么？对目前的债券市场有何警示？在打破刚性兑付和资管新规落地的大背景下，债市频频爆雷，违约、逃债不断，过去那种“借新债还旧债”的游戏还能玩下去吗？

笔者认为，首先，目前市场上债券违约不断，逃债增多，导致债券市场投资者风险偏好下降。

据不完全统计，截至5月18日，今年共发生债券违约事件19起，涉及10家发行主体，违约规模超过140亿元，同主体未到期债券存量规模480亿元。其中不乏盾安集团、神雾集团、亿阳集团、丹东港等大型企业。更有公司因此股份被冻结并引起诉讼。

与东方园林公司债发行几乎流标的同时，21日晚间，上海华信国际集团有限公司公告称，公司债券“17沪华信SCP002”，应于2018 年5月21日兑付本金20亿元及利息8876.71万元；截至到期兑付日日终，未能按期足额偿付。同在21日，“16凯迪债”受托管理人银河证券公告称，鉴于凯迪新能源下属子公司凯迪生态“11凯迪MTN1”发生实质违约，已将“16凯迪债”调整至“风险类”债券，立即启动风险事件应急处置预案，并向发行人发函要求落实债券风险防范措施，拟于5月29日召开持有人会议。

今年6月到9月，是2015年债券牛市发行的各类债券密集到期的时间段。在这段时间内，很有可能出现更多的债券违约，金融机构理智选择是规避，甚至暂时不进行任何操作。

其次，“借新债还旧债”的发债模式暗藏风险。

东方园林本期债券发行规模不超过10亿元，其中5亿元拟用于偿还之前的一笔债务，即今年5月22日到期的超短融17东方园林SCP002，总规模为8亿元，剩余资金拟用于补充营运资金。

前期，一些民营企业依赖短债为主，不停滚动发行短债来支持长期投资，一旦停止滚动，其流动性压力更加凸显。以前信用市场资金充裕时，企业会觉得短债的成本更低，也因此忽略了负债结构的安全性，依赖短债的结构更容易受到市场变化影响。当企业融资链收紧，对于过度依靠外部融资借新还旧的低资质企业而言，信用风险压力或正积聚。

在全市场去杠杆的背景下，过去那种借新债还旧债的做法已经很难持续下去了，10个缸子9个盖的问题迟早要暴露。如果企业借机逃债，可能会引起其他企业效仿，形成连锁反应。

再次，企业应当认清金融去杠杆和服务实体经济的大势，主动降低负债。

在目前的金融监管政策下，要求金融去杠杆，金融要回归本质，为实体经济提供资金，不能在金融机构空转。因此，要求企业降低负债水平。其直接影响是，金融机构对外放款受到更大约束。与以往货币宽松政策不同，现在金融机构更多是收缩资产负债表，这与以往的信用扩张有很大区别，当前整个经济体系都在收缩信用。因此，发债企业应清醒认识到，今年最大的风险在于信用债的违约，应主动降低负债。

东方园林等上市公司债券发行遇冷，标志着近期债券市场的再融资压力正从偿债端蔓延到发行端。新债发不出去的直接诱因是旧债还不上，债券违约增多。过去那种过多依赖发行短债、借新债还旧债的经营模式风险正在暴露。

（作者为财经专栏作家）