从第一单“独角兽”发行CDR看协议控制风险

6月11日，小米集团正式在证监会网站上预披露公开发行存托凭证招股说明书。这也标志着小米集团成为第一家保留协议控制架构申请在A股上市的企业。

事实上，监管层此前对协议控制架构一直持否定态度。从现有回归A股的中概股来看，如分众传媒借壳七喜控股、巨人网络借壳世纪游轮等，均采用拆除协议控制架构后借壳上市的模式。不过到了4月4日，支持创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知公布后，协议控制架构不再成为创新企业上市的障碍。

协议控制作为我国企业境外融资及间接上市而搭建的一种法律架构，由于其本身并非为直接所有权架构，因此存在特定合法性风险和道德风险。那么，以小米为代表的“独角兽”企业上市后，保留的协议控制究竟在哪些方面存在风险呢？

首先，可能会涉及协议控制架构的合法性风险。

境内外有关协议控制架构的法律法规、政策环境发生变化可能引发的境外基础证券发行人收到处罚、需调整相关架构、协议控制无法实现或成本大幅上升的风险。

目前中国法律法规尚未明确允许外商投资企业通过协议控制架构控制从事限制业务的境内实体，且存在类似的协议控制架构被法院或仲裁庭认定为无效 的先例。

基于此，如果中国法律法规发生变化，使得司法机构明确判定公司得以控制VIE（可变利益实体，即协议控制架构）公司的协议控制架构无效，或限制业务涉及的政府主管部门明确反对采用协议控制架构，则公司可能面临无法继续通过协议控制结构控制VIE公司、VIE公司无法取得或保有经营所必需的资质证照，或公司以及VIE公司因此被处罚的风险。

小米集团作为拟在港股市场上市的公司，适用香港联交所关于协议控制架构的相关指引。根据现行有效的该等指引，协议控制架构的采用只限于涉及限制外资准入的业务。如香港联交所的相关规则发生变化，使得其进一步强化限制或禁止上市公司采用协议控制架构，则公司可能面临无法继续通过协议控制结构控制VIE公司的风险。

其次，协议控制的协议安排还存在固有的控制权风险。

一方面，境外基础证券发行人依赖协议控制架构而非通过股权直接控制经营实体，可能会引发控制权风险。若通过股权直接控制经营实体，可以使发行人行使其作为直接或间接股东的权利，进而实现对经营实体的董事会、管理层和具体经营性事务的控制。

而采用协议控制架构控制经营实体，如果VIE公司或其工商登记的股东未能履行其各自于VIE协议下的业务与责任，则发行人可能须花费巨额费用及资源以执行该等VIE协议，以及诉诸诉 讼或仲裁，并依赖中国法律下的法律救济。如果公司无法执行该等VIE协议或在执行过程中遭到重大延误或遭遇其他困难，公司可能无法对该等VIE公司（及其下属公司）的股权及拥有的资产实施有效控制。

另一方面，还存在着境外基础证券发行人丧失对通过协议控制架构控制的VIE公司获得的经营许可、业务资质及相关资产的控制的风险。尽管公司的绝大部分收入来源于其设立的外商独资企业，且该等外商独资企业持有公司绝大部分的经营资产，但公司协议控制下的VIE公司（及其下属公司）持有经营相关限制业务所属的经营许可、业务资质、相关资产。

尽管 VIE 公司的工商登记股东在VIE协议中明确承诺其将按照良好的财务和商业标准及惯例VIE公司的存续，且未经外商独资企业事先同意，其将不会处置VIE公司的重大资产、业务或收入的合法或受益权益，但是如该等股东违反上述条款或者VIE公司宣布破产，且其全部或部分资产受限于第三方债权人权利，届时公司可能无法开展部分或全部相关业务，或无法通过其他方式从VIE公司所持资产中获益。

再次，协议控制架构还涉及相关主体的违约风险。

VIE公司的工商登记股东可能会与公司存在利益冲突，此时公司无法保证该等股东将按照安全符合公司利益的方式行事，或发生的利益冲突将以对公司有利的方式解决。

此外，如果该等股东违反或导致VIE公司违反VIE协议，届时公司可能须启动法律程序；而该等法律程序所需时间及该结果均存在重大不确定性，从而可能会严重影响公司的业务运营，对公司控制VIE公司的能力产生不利影响，并引发负面冲击。

最后，协议控制架构及相关安排可能引发税务风险。

根据相关规定，企业与其关联方之间的业务往来，不符合独立交易原则或不具有合理商业目的而减少企业或者其关联方应纳税收入或者所得税的，税务机关有权按照合理方法调整。因此，如果任何协议控制或VIE协议被税务机关认定并非基于独立交易原则，并构成优惠的转让定价，则公司、外商独资企业或VIE公司或其工商登记股东，将面临需要就既往或未来的收入或收益进行关联企业纳税申报、纳税调整并承担额外税务负担的风险，从而可能导致公司的利润大幅降低。

上述基于协议控制引发的合法性风险，公司治理层面的道德风险，可能会对公司的相关业务经营的稳定性、财务状况以及经营业绩产生不利影响。对协议控制风险的应对，以美国为代表的成熟市场其监管采取以披露为主、执法为辅的监管原则。A股市场现阶段采取依法审慎处理、要求试点企业充分信息披露的监管思路。这势必要求市场参与者理性对待相关风险揭示，审慎投资。

（作者为中国社科院金融研究所客座研究员）