壳股“围城”：有人买壳中“圈套”有人卖壳打两折
A股壳市场降温 该还有下降空间，25亿元左右就比较合适了。”王克宇说道。
截至 2018 年 10 月 15 日，A 股已有1286只个股市值低于30亿元。相较以往几年，壳市场降温明显，加之IPO常态化等因素，壳股本身已不具有稀缺性。对于买方资本而言，这是一件好事，意味着在市场里有更大话语权。
不过，目前不少买方对考察的标的也充满着担忧与疑虑，宁愿多看少动。
“怕壳股隐形担保、债务、质押等，这也是我们需要券商中介、律师参与尽调的原因。之前有这方面的例子，但不方便给你透露。”王克宇表示。
这样的故事也发生在廖先生身边。“去年底，我们还去上海谈了一家B公司，当时也是20%的股权谈成30亿元作价。”廖先生说，相比A公司，B公司还有一大优势，因为其通过定增融资，账面上还有超过10亿元的流动资金（现金等价物）。“如果后续进行资本运作，溢价注入上市公司实际控制人的资产，这笔买卖还是很划算的。”
在之后的竞争中，廖先生方面败下阵来，被另一个买家所获得。孰料故事并未完结。
“太幸运了！”事后回顾，廖先生及其老板都无比感慨，正因为这次错失，他们避免了后续的麻烦——因为就在B公司控股权转让完成后，该公司频频出现私下担保、隐藏债务、高比例股权质押等问题， “也就是通常所说的或有负债。”
此外，在完成控股权转让后，B公司实际控制人还被证监会立案调查。伴随着后续股价下跌，买方可谓损失惨重，不仅面临着交易后股权折价的损失，还要面对前任留下的烂摊子。“如果卖壳方刻意隐 瞒，这些隐藏的‘暗雷’不一定能在尽职调查中发现。”廖先生说。
对于小市值的壳股而言，股价与盈利状况是重要的因果关系之一。本身资产盈利状况不佳，如果还存有隐藏债务的“黑天鹅”，高昂的杠杆比例将压倒上市公司现金流。这犹如火上浇油，公司股价将进一步下滑，市值继续缩水，公司资产迎来“明斯基时刻”。这又会如多米诺骨牌一般，令二级市场承压，最难熬的当属那些在股价高位进行高比例质押的股东们，当然也包括控股股东。
《每日经济新闻》记者根据 Choice统计，截至 2018 年10月15日，累计质押股数占总股本比例超过50%的有122家；控股股东累计质押数量占持股比例超过50%的高达 1154 家，超过 90%的达到了447 家。而截至 2017 年 12 月 31 日，累计质押股数占总股本比例超过50%的只有85家；控股股东累计质押数量占持股比例超过50%的只有973家，超过90%的为357家。
若控股股东发生平仓危机，现金流出现问题，出于资金压力考虑也会选择转让控股权。
“今年新疆的一家公司，它的控股股东因为质押问题，还不上信托资金的钱，所以要卖控股权。”廖先生表示。
一旦进入“控股股东股权质押、资产暗雷、股价下跌”这样的囚徒困境，亟待外来资金“输血”，转让控股权则成为破局的关键。
催生对赌式卖壳
“未来的壳肯定越来越不值钱。”一家西部某高科技上市公司董秘对《每日经济新闻》记者谈及他的观点。
目前，壳市场降温，想要通过壳交易实现一夜暴富的预期不再，不踩雷的低风险偏好是买方资本的重要考量。
壳市场交易对象的换位，并不意味着这个市场会失去应有价值。对于那些希望包装资产上市，但资产要求达不到借壳上市、IPO标准的资本方而言，先拿到上市公司控股权，再进行资本运作，依然是可行路径“。交易很活跃，只是壳现在供大于求。”王克宇表示。
近日，深圳市政府将斥资数百亿元驰援本地上市公司的消息被刷爆。消息称，深圳已设立专项工作小组，安排数百亿元资金，从债权和股权两个方面入手，构建风险共济机制，化解辖区内上市公司大股东的质押危机。
如此一来，外力介入有望化解一些上市公司控股股东的风险。然而对于壳市场而言，聪明的资本也在想办法订立新的契约防范其中风险，这也催生了对赌式卖壳。
《每日经济新闻》记者注意到，有买卖双方通过一种新型对赌式契约方式，敲定控制权的转让。这其中嵌套对卖壳方的多重要求，譬如业绩承诺对赌期、保持原运营团队等。
值得一提的是，A股市场目前仅有4例对赌式卖壳的案例，其中有3例均发生在今年。这背后的种种特点颇有值得研讨之处。
供求关系逆转卖壳方“拿钱即走人”难现
研究机构添信资本认为，控制权转让交易中业绩对赌并不常见。在控制权转让交易中，买方通常更加看重“壳价值”，而不是“壳”的业务价值；而卖壳方通常也不愿作出业绩承诺。
对于买方资本而言，拿下上市公司控股权的目的，是利用其融资优势整合资产。在《上市公司重大资产重组办法》中，证监会也希望通过重组引导更多资金投向实体经济。
彼时在二级市场热衷的概念炒作中，股权转让却被“异化”为股价套利的游戏，倒壳者赚得盆满钵满。然而在上述案例中，买方资本并未明确剥离资产的意图，而是注意到与上市公司产业路径的结合。譬如合力泰要和新入主的福建电子合力打造5G项目，这同样是上市公司业务的延伸。
“一般来说，如果不是自己熟悉的行业，或者对技术方面还有不确定性的，都要有业绩对赌，要不原股东卖完拿钱走人，留下的摊子不好收拾，一般经过三年，新人也差不多培养起来了，原股东的团队即使走了，对公司整体运行影响也不会太大。”
此外，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新、西部证券投资银行总部董事总经理王克宇等业内人士向记者分析道，以前这种控股权转让的业绩对赌更多是以“抽屉协议”出现，而如今这样的协议摆上明面，说明A股壳市场的高景气度不再，供求关系逆转，市场对卖壳方已提出更高要求。