中小板上市公司高管离职对公司成长性的影响研究
王义鑫 齐书琴 刘玉萍 大连理工大学盘锦校区商学院
课题名称：大学生创新创业计划项目资助
摘 要：随着我国中小板市场的蓬勃发展，高管离职现象逐渐受到广大学者的关注。高管离职对公司成长性存在什么样的影响？本文选取中小板上市公司2011 年 -2017年的数据进行方差分析、回归分析等实证分析，考虑了高管是否持股、高管年龄等高管个人因素以及高管离职规模、公司所处行业等公司因素。结论表明：高管离职对公司成长性存在负向影响，且该影响的大小与高管是否持股以及公司所处行业有关，与高管年龄无关。
关键词：高管离职;公司成长性;方差分析
一、引言
自 2009 年创业板开板以来大量高管辞职的现象引发人们的关注，这一现象被称为“高管离职潮”。高管离职的原因是什么、目的是什么、会带来什么样的影响、应该如何应对如何预防等问题成为了广大学者关注的焦点。在创业板高管离职引发关注的同时，人们注意到中小板同样存在高管离职潮的现象，甚至更为严重，并且在最近几年呈逐渐增长的趋势。
高管（本文将高管定义为公司的董事会、监事会、经营层成员）和公司是委托代理关系（Kato 和 Long，2006），那么这样的委托代理关系在我国存在什么样的问题呢？高管离职对公司成长性产生了什么样的影响？所产生的影响是否与高管个人情况及公司所处行业有关？基于以上问题，我们有必要探讨高管离职对公司成长性所产生的影响和影响是否与高管持股与否等个人情况以及公司所处行业存在关系。
高管离职问题的研究在过去一段时间一直是公司治理、公司金融等方面的热点。其中，高管离职的原因、目的、影响成为学者和公众所关心的主要问题。在国外，已有大量的学者讨论研究了高管离职问题，例如 Lausten（2002）研究了丹麦的高管离职问题， Puffer 和 Weintrop（1991）讨论了美国的高管离职问题。在我国，同样有大批学者关注高管离职问题。其中，蔡立新和李彪（2016）讨论了高管离职与高管薪酬、公司绩效的关系；高管离职和企业控制权问题同样受到了关注（Kato 和 Long，2006），但是关于高管离职是否对公司成长性产生影响的研究仍然是一个空白。
在本文中，我们选取 2011 年至 2017 年我国中小板上市公司的面板数据对高管离职对公司成长性的影响进行了分析，对于指标的选择，本文考虑了公司规模的扩大和收益的增长两方面，选取总资产增长率（AGR）和营业收入增长率（RGR）两个指标作为中小板公司成长性的替代变量。同时，为了提高本文研究的严谨性，我们在考虑高管离职时加入了高管是否持股（share）、高管年龄（age）以及行业（ind）三个因素。在探究高管离职是否对公司成长性产生影响之后，我们进一步探究了该影响是否与高管个人情况（是否持股、年龄）以及公司所处行业有关。最终我们
发现：高管离职对公司成长性存在负向影响，同时该影响与离职高管是否持股、该公司是否为制造业公司有关，与离职高管的年龄无关。
二、文献综述
1.高管离职现有文献对高管离职的研究主要集中在两个方面：高管离职的影响因素和高管离职的经济后果。
关于高管离职的影响因素，企业经营业绩不佳在大多数研究高管离职影响因素的文献被认为是高管离职的诱因之一(Lausten,2002;Kato、Long,2006;赵震宇等,2007)，这些文献中选取的业绩测度方式不同，例如公司的股票回报率(Warner 等,1988)、公司的资产回报率(Kato 和 Long,2006)。与此同时，一部分学者持不同的观点，例如 Puffer 和 Weintrop(1991)认为，董事会会在公司经营业绩低于预期值时更换高管。这些研究的共同看法是公司的经营业绩会对高管离职的概率产生一定的影响。此外，朱红军(2002)研究发现控股股东变更与高管离职存在密切关系。关旭、王军法(2011)通过对创业板高管辞职现象的研究认为高管辞职是股市泡沫和制度漏洞综合作用下的产物，高管离职的动机是套现。
关于高管离职的经济后果，现有文献主要关注高管离职后公司绩效的长短期效应。Denis(1995)研究发现发生高管强制更换的企业更换后第二年业绩有显著改善。朱红军(2002)的研究得到了同样的结论。在高管离职的经济后果研究方面，目前的焦点仍是公司的资产报酬率(Shen 和 Cannella,2002)并且得到了一致的结论：即高管离职后公司的绩效得到了一定的改善。2.公司成长性现有文献对于公司成长性评价的方法及指标比较多样。国外对于成长性评价的研究更注重驱动因素。由于没有一个广泛认同的成长性指标存在，多数学者采用多个指标构建公司成长性评价体系，Zutshi(2002)对新加坡的创业资本的投资评价标准进行了研究，认为企业家的素质、高级管理人员的能力是评价企业成长的决定因素，Frederic Delmar、Per Davidsson 和
William Gartner(2003)则以相对和绝对的销售增长、相对和绝对的员工增长、组织成长、并购增长等 19 项指标为衡量标准,评价1501家高速成长公司的成长性。此外，有一部分学者研究了公司成长性在上市公司中的应用，例如 Myers 和 Turnbull(1977)研究了公司成长性与企业负债之间的关系并发现成长性与负债比率间应呈反向关系。
国内则更侧重财务指标，进而采用各种模型和方法来进行评价。在财务指标的选取方面，一部分学者选用简单明了的单一指标来评价公司成长性，这些指标主要是净利润增长率(岑成德(2002))、托宾 Q 值(蒋美云(2005))、主营业务增长率和净资产增长率(吕长江、金超和陈英(2006))、净资产增长率(曾江洪和丁宁(2007))等。由于单一指标评价存在一定的局限性，另一部分学者选用多个指标来评价，如吴世农、李常青和余玮(1999)选取资产周转率、销售毛利率、负债比率、主营业务收入增长率和期间费用率建立上市公司成长性评价模型，符林、刘轶芳和迟国泰(2008)选取净利润增长率、收入增长率、现金实力、资产增长率、偿债能力五项指标评价第二产业的 11 个行业中的 411 家上市公司成长性。
本文整合了上述两个重要的研究领域，将高管离职与公司成长性联系起来，选择蓬勃发展且相对健全的中小板块上市公司作为研究对象，探讨高管离职对公司成长性的影响。
三、实证分析
本文选取中小板上市公司为样本公司（剔除金融保险类上市公司），以其自 2011 年 1 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日离职的董事会成员、监事会成员和经营层成员为离职高管样本。为确保实证分析的严谨性，本文剔除了并非公司内部管理人员的独立董事以及相关变量数据不完整的高管样本，最终得到 8030 个高管样本。本文数据来自锐思（RESSET）金融研究数据库。
本文旨在研究高管离职对公司成长性的影响，被解释变量为描述公司成长性的指标：营业收入增长率（RGR=（营业收入总额 - 上年营业收入总额）/上年营业收入总额）和总资产增长率（AGR=（年末资产总额 - 年初资产总额）/年初资产总额），解释变量为：高管离职规模（turnover）、高管是否持股（share）、高管年龄（age）以及行业（ind）。其中，高管离职规模指单一样本公司在一自然年内高管离职人数，该变量为哑变量，经中位数调整后大于 3 则该变量取1，小于等于 3 则取0；高管是否持股亦为哑变量，若样本高管持股则该变量取1，否则取0；而高管年龄则为连续变量；行业分为制造业与非制造业，同样为哑变量，若该公司为制造业则该变量取1，否则取 0。
1.描述性统计高管离职的描述性统计结果如图所示。随着时间的推移，我国中小板上市公司高管离职人数呈增长态势。即随着我国市场 监管体制的完善，高管离职潮现象并未有所改观，并在 2017 年达到离职人数的最大规模：1589人。那么高管离职对公司成长性是否有影响呢？ 2.方差分析为了解各解释变量对被解释变量是否存在显著影响，我们进行了双因素方差分析，交互项的P值若大于 0.3 则不予考虑，分析结果如表1所示。
注：表中数值为 F值，括号中的数值是 P 值，***、** 和* 分别表示在 1%、5%和 10%下的显著性水平。
根据表1结果所示，我们可以确定高管离职规模与行业均对营业收入增长率以及总资产增长率在1%的显著性水平下有影响，即高管离职规模与行业对公司成长性有显著影响。而高管年龄、高管是否持股对公司成长性不存在显著影响，但存在一定的交互影响。且对于面板数据，以上R2值表明各方差分析所得影响的强度良好，即以上数据解释程度良好。
3.回归分析由以上方差分析的结果我们初步确定了各解释变量对被解释变量是否存在影响，为进一步确定各解释变量对被解释变量的具体影响，我们进行了回归分析，分析结果如下：
注：括号中的数值是t 值，***、** 和 *分别表示在 1%、5%和10%下的显著性水平。
表 2给出了各次回归分析的结果，由此结果我们可以发现当用营业收入增长率来表示公司成长性时，高管离职规模越大或制造业该行业均对公司成长性产生了负向影响，且均通过了1%的显著性检验。离职高管持股对公司成长性产生负向影响但仅在10%水平上显著。与此同时，离职高管的年龄对公司成长性并无显著影响。
公司的离职人员越多，公司的发展受限，而离职高管若持股，则对公司造成的负面影响越大，另外从行业上看，制造行业公司成长性受高管离职影响更大，而年龄因素的影响并不明显，离职高管的年龄越大，公司的成长性并未受到显著的负面影响，这与普遍认为的离职人员年龄越大，其资历越丰富，对公司影响越大的观点不一致。
由此，我们可以得到如下结论：（1）大规模高管离职对公司成长性存在负向影响；（2）发生高管离职的中小板上市公司中制造业公司成长性比非制造业公司成长性受到的负向影响大； （3）高管离职对公司成长性的影响与高管的年龄无显著关系； （4）持股离职高管离职比非持股高管离职对公司成长性的负向影响大。
四、政策建议与展望
由本文研究结论，我们从公司、市场以及广大股民三个角度出发提出以下建议：公司应该对大规模的高管离职情况设立有效的预警及应对机制，尤其是对高管离职对未来一年公司绩效产生的负面影响应有相对规范的措施予以应对；而市场应尽快完善法律法规，尤其是对高管离职可能存在的套现问题出台更细致完善的法律法规；与此同时，广大股民在面对高管离职尤其 是大规模高管离职情况时应充分考虑其可能对自身利益存在的影响。
本文的研究存在一定的局限性。由于本文的分析中制造业行业数据占比高达90%以上，故对行业分类后的解释变量不足以充分体现其对公司成长性的影响，因此未来可将制造业再进一步细化分类，分别研究其影响。此外，为提高研究结论的有效性，可以考虑选取更多相关变量，如性别、学历等因素，更加细化的考察具有不同个人条件的高管离职对公司成长性的影响；同时，在被解释变量的选取上，可选取更多公司成长性指标，如托宾 Q值、资产负债率等，从而更充分全面地反映公司成长性受到的影响。
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作者简介：王义鑫（1997- ），男，河南省新乡市人，大连理工大学盘锦校区商学院人力资源管理本科生；齐书琴（1997- ），女，江西省高安市人，大连理工大学盘锦校区商学院经济学本科生；刘玉萍（1996- ），女，黑龙江省大庆市人，大连理工大学盘锦校区商学院人力资源管理本科生