宁波上市公司资本结构的影响因素实证研究
蒋伟
摘 要：资本结构反映了公司负债融资比例与股权融资比例之间的关系，是企业筹资决策的核心问题。本文以宁波15 家上市公司作为研究对象，选择上市公司相关经济指标作为截面样本数据，以资产负债率作为衡量公司资本结构的量化指标，探求上市公司资本结构的微观即公司内部的影响因素，并提出了公司规模、盈利能力、公司成长性、有形资产担保价值四个可能影响因素与基本假设，通过实证分析，得出结论：宁波上市公司公司规模、有形资产担保价值与资产负债率呈显著正相关关系；盈利能力与资产负债率呈正相关关系但不显著；公司成长性与资产负债率呈负相关关系但也不显著。
关键词：上市公司；资本结构；影响因素；实证
一、引言
资本结构反映了公司负债融资比例与股权融资比例之间的关系，是企业筹资决策的核心问题。国内外学者关于资本结构的影响因素做了大量的研究，并提出了影响资本结构的具体经济因素，基本上可以分为宏观影响因素、行业影响因素和公司微观因素三种。而宏观影响和行业影响的范围较难衡量而且效果分散，不作为本文探讨的主要内容。所以，公司微观因素即内部原因将成为本文研究上市公司资本结构影响因素探究的基本出发点。本文选取了宁波15家上市公司作为样本及研究对象，并选择了这些上市公司相关经济指标作为截面样本数据，以资产负债率作为衡量企业资本结构的量化指标，在此基础上探求上市公司资本结构的影响因素及实证影响的显著性水平，以了解宁波上市公司资本结构状况，为完善宁波上市公司资本结构提供参考。
二、公司资本结构的影响因素及研究假设
公司资本结构的影响因素是多方面的，本文所考虑的因素包括公司规模、盈利能力、公司成长性以及有形资产担保价值4点，并对应提出了本次实证分析的4个研究假设。1.公司规模（Size）大量研究发现公司规模与资本结构相关，规模大的公司抵御风险的能力较强。因为其信用能力较强，更倾向于多元化经营和纵向一体化经营，来以此来提高效率，分散风险。而且大公司现金流相对充足，能够通过内部调节有效使用资金，因此破产风险较低。而且在我国，企业规模越大越容易得到政府的支持，贷款越容易。因此提出假设：假设1：上市公司的规模与资产负债率呈正相关。2.盈利能力（Profitability）根据融资顺序理论，企业融资的一般顺序是：内部筹资、发行债券、发行股票。因此，当企业获利能力较强时，企业就有可能保留较多的盈余，更倾向于内部融资，因而就可更少地发行债券，相反，如若企业获利能力不足，则就不可能保留足够的盈余，只能依赖于债券融资。因此提出假设：假设2：上市公司盈利能力与资产负债率呈负相关。3.公司成长性（Growth）按照代理理论，成长性高的公司未来会有更多的投资机会，管理者会利用公司的发展机会获得自身利益的最大化，损害股
东权益。而股东会选择负债融资，通过负债的契约作用约束管理者合理使用资金，降低代理成本。而且高成长性的公司具有良好的发展前景，老股东不愿意过多的发行新股，以免分散老股东的控制和稀释每股收益，因此提出假设：假设3：上市公司的成长性与资产负债率呈正相关。4.有形资产担保价值（Collateral value of assets）为控制融资风险，企业举债通常需要相关资产或信用担保。一旦企业宣告破产，担保的有形资产为债务的偿还提供了保证，降低了债权人提供贷款的风险，提升了公司的偿债能力。有形资产比例较高的企业，由于其能够提供更多的可抵押担保企业将更容易从银行获得贷款，尤其是长期贷款。因此提出假设：
假设4：上市公司有形资产担保价值与资产负债率呈正相关。
三、研究设计
1.样本与数据选择
本文以宁波15 家 A股上市公司作为研究所采用的样本。选取了截至 2017 年 4月，在上海证券交易所、深圳证券交易所上市的 15家宁波上市公司作为研究对象，并收集了这些上市公司2016年度符合条件的相关数据为观测值，进行实证研究。表1 反映了这 15家样本上市公司的基本信息。 2.变量设计
（1）被解释变量的选择资本结构分为广义资本结构和狭义资本结构，公司负债融资和权益融资的组成比例构成了广义资本结构，公司的长期债务和权益融资的比例构成了狭义资本结构。本文研究的资本结构采取广义的定义，选用资产负债率作为衡量资本结构的指标，即作为被解释变量。
（2）解释变量的选择在上文的讨论中，本文认为公司规模、盈利能力、公司成长性、有形资产担保价值比例4个因素会影响上市公司的资本结构，并且相对应提出了4个基本假设，作为解释变量。 3.模型构建为研究宁波上市公司资本结构与各个财务指标的关系，本文建立多元回归模型采用普通最小二乘法（OLS）进行实证分析，模型如下：
其中，Y代表用以度量资本结构的样本公司的资产负债率。后面的β0 为常数项，β1~β4为回归方程中解释变量的回归系数，SIZE、ROE、GROW、CVA 为回归方程解释变量，代表影响资本结构的因素，分别对应公司规模、盈利能力、成长性以及有形资产担保价值。μ表示随机干扰项。
4.变量描述性统计
根据挑选的 15家宁波上市公司的样本数据，各变量的描述性统计情况如下表3所示。可以发现，该 15家宁波上市公司资产负债率平均值为 48.2%，大约占据公司资本结构的一半，说明宁波上市公司债权及股权融资比例相差不大，偏好大抵相同；而且标准差也较小，不同规模、行业的公司资产负债率差距也较小。样本所挑选的15家上市公司规模差距较大，其中以雅戈尔（600177）公司规模最大，达到 660 亿元，而宁波精达（603088）公司规模只有 6.56 亿元，相差 100倍，说明样本采取到了各种规模的公司，具有良好的参考价值。盈利能力和有形资产担保价值这15家上市公司差距都较小，但是值得一提的是，批发、房地产行业的宁波联合（600051）有形资产担保价值最高，达到 71.2%，说明该公司存货及固定资产量较大。公司成长性的差距也较明显，样本中最具成长性的上市公司为鲍斯股份（300441），达到 120%以上；而成长性最低的上市公司有海天精工（601882）、宁波建工（601789）以及雅戈尔（600177），成长率均在 3%以下。
四、实证检验
本文利用 stata 12.0 进行被解释变量与各个解释变量间的相关性分析，得到表 4的相关性数据；同时进行了多元线性回归分析，表 5的被解释变量与解释变量的回归数据。具体内容在下文逐一阐述。
1.相关性分析
根据表4的变量相关系数表可以发现，公司规模与资产负债率之间存在显著正相关；公司盈利能力与资产负债率之间存在负相关，但是相关度较低；公司成长性与资产负债率之间存在负相关，但是相关度较低；有形资产担保价值与公司资产负债率之间存在显著正相关，在4个解释变量中与被解释变量相关度最高。
注：stata12.0 软件的相关性检验显著性水平默认值为5%，本次检验的显著性水平取该默认值。
2.回归分析本次回归分析中，直接进行了异方差的稳健标准误法即stata 12.0 命令语句中的 robust 命令对回归结果进行了异方差的修正，有效避免了异方差的问题。回归结果导出整理为下表5。从表 5 可以看出，Prob>F 的值为 0.0028，说明在 95%的显著性水平下通过F检验，表示 4个因素能同时较好地解释被解释变量。公司规模 SIZE因素通过了显著性检验，说明宁波上市公司规模与资产负债率有关且呈显著正相关。盈利能力ROE因素未能通过显著性检验，说明宁波上市公司盈利能力对资产负债率的影响不显著。公司成长性GROW因素同样未能通过显著性检验，说明宁波上市公司成长性对资产负债率的影响不显著。有形资产担保价值 CVA因素通过了显著性检验，且十分显著，说明宁波上市公司的有形资产担保价值与公司资产负债率有非常显著的正相关关系。
注：stata12.0 软件的相关性检验显著性水平默认值为5%，本次检验的显著性水平取该默认值。
3.结论分析
通过以上实证检验得到以下结论： （1）宁波上市公司规模与资产负债率呈显著正相关关系，假设 1成立。
规模大的公司现金流较充足，能够通过内部资金调整来偿还所负担的债务，所以违约风险降低；此外，规模大的公司往往实行多元化经营，极大程度上降低了破产风险，增强了发展的稳定性。例如，样本宁波上市中的雅戈尔，公司规模达到660 亿元，其经营的业务包括房地产、旅游、服装、纺织、电力板块等，极大分散了单一的行业风险。
（2）宁波上市公司盈利能力与资产负债率呈正相关关系，但是不显著，假设 2不成立。
这一结果与现实通常情况不相符合。一方面，这可能是因为这些宁波上市公司留存利润可能大多被用于填补亏损，或者用于派发股利。另一方面，所选样本企业可能更爱冒风险，即使在公司盈利能力较好的情况下仍举债扩张，用于公司的更快速成长。当然，造成这一回归结果的一个重要影响因素可能是本次实证分析采取的样本数量有限，造成信息与回归结果的失真。
（3）宁波上市公司成长性与资产负债率呈负相关关系，但是不显著，假设3不成立。
公司成长性因素未通过显著性检验，这可能是因为高成长性的企业大多为新兴产业和民营企业，技术上和管理上均不太成熟，经营风险大，这又会对负债比值造成负的影响。例如，本次挑选的 15 家宁波上市公司中，有5家属于高新技术行业如广博股份、康强电子、美康生物、激智科技以及三星医疗，而这 15 家企业又绝大多数属于民营企业。
（4）宁波上市公司有形资产担保价值与资产负债率呈显著正相关关系，假设 4 成立。
有形价值担保在4个解释因素中显著性最强，这和现实情况较为吻合，比较好理解。从上市公司举债风险角度来看，有形资产的存在，即使企业破产，也能通过变卖存货或固定资产来筹措资金，极大降低了融资风险，为上市公司增加负债融资提供了可靠的保证。
参考文献：
[1]张彬.旅游业上市公司资本结构影响因素实证研究[J].旅游学刊， 2015(08).
[2]张晴,任建雄,徐珍.上市公司资本结构的影响因素实证研究--以宁波为例[J].浙江金融,2011(07).
[3]张小媛.财会通讯.上市公司资本结构影响因素实证分析--基于高新技术类实例[J].2010(06).
作者简介：蒋伟（1997.09- ），男，汉族，浙江台州人，现宁波大学本科在读，专业：金融学