双汇发展 肉制品龙头的难言之隐

无论是短期业绩增长还是长期规模扩张，双汇发展都将面对不小的挑战。

随着猪肉价格的接连上涨，投资者对A股禽畜养殖产业上中下游企业热情高涨。不管是上游的饲料生产、中游的禽畜养殖，还是下游的屠宰和肉制品生产企业均受到投资者青睐。

以畜禽屠宰及肉制品加工销售为主业的双汇发展（000895.SZ）股价在2019 年 10 月 30日创出新高，市值突破 1000 亿元。以PB作为估值参考， 2019 年 10 月 31日收盘，该值为 6.52倍，与同行业的头部上市公司估值水平相当。

面对过千亿的估值，本轮猪周期对其影响如何以及未来发展是投资者需要思考的问题。

事实上，身处禽畜养殖产业链中游，双汇发展的利润空间会因畜禽价格上涨而被压缩，猪周期上升期对双汇发展并不友好。猪瘟疫情催生政策调控，禁止生猪跨省调运长期实施束缚公司规模扩张。

压缩利润空间

双汇发展以屠宰业和肉制品生产为主，生猪和肉鸡等禽畜是主要原材料。由于原材料主要来源于对外采购，生猪等价格上涨增加公司成本，压缩利润空间。

2018 年 双汇发展屠宰业收

入占比59.3%，毛利率 9.95%，贡献利润比 27.56% ；肉制品收入占比47.6%（合计超过100%部分为内部业务抵消），毛利率30.29%，利润贡献67.32%。可见肉制品是公司利润的主要来源。

随着生猪价格的持续增长，以生猪养殖为主业的牧原股份（002714. SZ）毛利率从 2018 年的 9.83% 提升至 2019年三季度末的18.5%，而三季度报告期内毛利率更是高达33%。同样以肉猪和肉鸡养殖为主业的温氏股份（300057. S Z）综合毛利率从 2018 年的 16.85% 提升至 2019年三季度末的19.8%，三季度毛利率高达 34.2%。

然而，双汇发展受制于生猪等价格上涨，生产成本同比增长大于营收，毛利率进一步降低。在产品对外销售提价的情况下，综合毛利率依然从2018年的 21.42% 下降至 2019 年三季度末的 19.48%。2019 年前三季度，双汇发展实现营收 420 亿元，同比增长15%，实现 归母净利润39.4亿元，同比增长 7.86%，主要原因是成本同比增长 17.8%。

事实上，双汇发展在生猪价格翻倍式增长的情况依然可以实现营收利润

双增长已经实属不易。公司主要做了两方面事情，第一个是加大海外猪肉进口，平滑肉制品的生产成本。第二个是提高产品价格。

长期以来公司肉制品的毛利水平高于生猪养殖企业的毛利水平，肉制品单位重量价格要高于猪肉零售价格，且我国肉制品消费结构以高温产品为主，低温产品市场需求不如猪肉，公司肉制品提价空间相对猪肉有限。面对猪周期上升期不断提价的生猪价格，公司利润增长面对较大压力。

制约规模增长

2019 年 9 月 6日，国务院办公厅印发《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》【国办发〔2019〕44号】中明确“健全现代生猪流通体系。变革传统生猪调运方式，顺应猪肉消费升级和生猪疫病防控的客观要求，实现“运猪”向“运肉”转变，逐步减少活猪长距离跨省（区、市）调运。除种猪和仔猪外，原则上活猪不跨大区域调运。”

生猪跨省市调运将长期实施，从而限制了公司原材料的获取范围。公司肉制品业务需要的猪肉可以跨区域采购，但是屠宰业务必须就地取材。

截至 2019上半年报告期末，公司总共有 17家屠宰子公司分布在四川、河南、山东等13个生猪养殖主要省份，分布区域内平均每个省份1.3 家生猪屠宰子公司。公司产能覆盖了主要生

猪养殖省份，但事实上公司产能分布并不合理。

公司官网介绍公司主要屠宰厂年生猪屠宰能力达3000万头，但是2018年公司屠宰生猪 1630.56 万头，刚过产能的一半。2019年前三季度公司屠宰生猪 1127万头，比同期下降6.35%。猪瘟以来，生猪存栏量的下降导致屠宰生猪量进一步下降。

可见，公司产能远远大于实际生产量，产能不是限制公司规模扩张的主要因素，产能分布结构才是，尤其生猪跨省市调运受限政策以后，更是加重了公司产能分布的不合理性。

产能分布不合理一方面对公司扩张规模带来一定约束，公司需要调整产能布局，增加产能覆盖点位；另一方面导致产能浪费，固定资产折旧减小利润规模，公司需要对超出实际生产部分的产能进行整改。

受制重资产

长期以来，双汇发展固定资产占比在 50%上下。由于今年新增短期借款和预收款增加以及固定资产折旧，截至三季度末，公司固定资产合计106.8亿元，占总资产比下降至40.2%。

固定资产中房屋及建筑物占比53%，机械设备占比44.8%。公司屠宰业务和肉制品业务均高度依赖厂房和设备。产能改造和新增覆盖对资金提出较高的要求。

三季度末，公司货币资金21.78亿元，交易性金融资产（银行结构性存款产品）33.8亿元，合计 55.58 亿元。负债中以短期借款为主，报告期末短期借款36亿元，可用于资本性支出的资金为19.58亿元。

值得一提的是公司长期占用上下游客户资金，大大节省了公司经营性资金使用成本。报告期末应收和预付款项合计 3.6亿元，应付和预收款项合计高达 60亿元。

如果猪周期上升期长期持续，上游企业议价能力增强，客户占款获将下

降，可用于资本性支出的资金将进一步减少。

2017、2018、2019 年 1-9 月，公司实现经营活动净现金流56.5 亿元、51.95 亿元、26.84亿元。公司以往现金流质量较好，但是2019年前三季度经营活动净现金流大幅减少，主要是由于存货占款增加，三季度报告期末存货余额77.6亿元，相对期初增加了35.4亿元，同比增幅比营收增度大的多。

事实上，存货中增长最多的是库存商品，库存商品增加了 25亿元。按理说，随着猪肉市场供不应求加剧，双汇发展肉制品存货应该减少或者增速与营收相当才合理，肉制品不减反增，难道是产生商品积压？

生猪价格持续维持高位对双汇发展盈利增长带来了不小的压力，生猪跨省市限制调动遏制了公司规模增长。

无论是短期业绩增长还是长期规模扩张，双汇发展都将面对不小的挑战。