代理依赖智飞生物还能飞多远？

短短两年净利润暴增超过40倍，智飞生物的崛起很大程度上依靠默沙东国内的独家代理权。

了一份亮眼的成绩单，前三季度，智飞生物实现营业收入76.66亿 元， 同 比 增 长119.35% ；扣非净利润 17.98 亿元，同比增长62.25%。但这傲人战绩下少不了来自国际疫苗巨头默沙东的代理业务的扶持。

今年上半年，智飞生物的代理业务发展可谓如火如荼，其代理产品上半年实现营收 44.23亿元，而自主产品销售额仅为 5.75亿元，代理业务中以四价HPV、九价HPV以及五价轮状疫苗为公司销售核心，占据智飞生物营收近九成、净利润占比接近八成。

根据披露代理协议来看，四价和九价HPV疫苗约定2019-2021年6月，共计约 180亿元的基础采购额，而五价轮状疫苗约定2018 － 2021 年，共计约31亿元的基础采购额。

依据上半年代理收入来推算，210亿元的基础采购额想要维持近一倍业绩增长基本是不现实的。但要说后续默沙东的独家代理权被其他疫苗企业所取缔也不太现实，原因有两个。

一是政策层面的原因，我国政府明文规定，外企不能直接在国内市场销售疫苗产品，必须委托一家国内企业进行代理销售。

二是渠道优势，如今的智飞生物已经是国内二类疫苗领域的龙头，建立了覆盖全国31 个省、2600个区县、超过3万个基层卫生服务点的营销服务网络。另一方面，其拥有的生产、检验、仓储和冷链运输系统，实现了对县级疾控中心和各接种点的深度覆盖。这也是保障与默沙东长期合作的重要因素。

但依赖代理并非是长久之计，尽管智飞生物对外始终坚称以自主产品

与业务作为发展的战略核心，代理业务作为发展自助业务的支撑和手段，但从目前营收结构上来看，还是很难支撑这种说法。

从研发上来看，智飞生物的研发支出增长完全跟不上其营收的增长，5年间，研发支出从2014 年的 0.61 亿元增长至 2018 年的 1.7亿元，涨幅为178.69%。对比营收增长，5年间智飞生物的营收从 8.01 亿元激增至 52.28亿元，涨幅为 552.68%。

对比国际疫苗巨头，智飞生物的研发投入更是“小巫见大巫”，以默沙东为例，2018 年默沙东的销售额为 422.94 亿美元，而其研发支出为97.52 亿美元，研发支出占营收比重为 23.06%。

相较于研发，智飞生物的销售费用增长惊人，从 2016 年的 2.02 亿元增长至2018年的7.65亿元。其中，职工薪酬、市场推广费和广告及业务宣传费占据了销售费用的63%，销售人员平均年薪也从2017 年的 7.16 万元增长至 2018 年的 13.27 万元，涨幅高达85%。

可以说目前的智飞生物主要还是过度依赖默沙东的代理，大量的资本投入进入市场营销和销售渠道的扩充。尽管这也是公司护城河重要的组成部分，但长久来看，渠道优势很难支撑起公司的进一步发展。

智飞生物2016年至今的年报均未披露“AC-Hib”三联苗的线管临床试验。

三联疫苗停产之谜

根据 2019半年报披露，智飞生物自主产品主要有三联疫苗（AC-Hib）、

ACYW135 流脑多糖疫苗、Hib疫苗以及AC结合疫苗。去年年报显示，三联疫苗目前国内仅有智飞生物一家能够生产，市场占有率为100%。

然而，今年4月初，智飞生物公告称，“截至目前，因控股子公司智飞绿竹提交的三联疫苗再注册申请行政程序尚未完成，智飞生物暂未收到再注册批件。鉴于原药品批准文号有效期至2019 年 4 月 1日，因此，在智飞绿竹未获得再注册批件之前，将暂停ACHib三联疫苗的生产。”

一石激起千层浪，公告发布后的第二天，公司股价直接跌停，市场也对公司发出质疑。

平安证券医药行业分析师表示，此前“AC-Hib”三联苗一直是以“液体”形态上市销售，而近期国家要求液体疫苗需要去除佐剂，改为“固体”冻干粉形态，因此，“AC-Hib”疫苗原配方需要进行修改和重新上报。

尽管分析师指出，智飞生物在批件到期前已备足了约 600 万支产品（与 2018 全年批签发量大体相当），公司今年的销售基本不会受到影响，但是新批件何时会下发还是个未知数。根据药审中心的药物临床试验登记与信息公示平台信息显示， 2016年8月22日和2017年 12 月 1日，智飞绿竹就“评价AC-Hib 流脑疫苗去除铝佐剂前后免疫原性和安全性的研究”和“评价冻干AC-Hib 流脑联合疫苗安全性和免疫原性的临床研究”开展临床试验，目前这两项试验均已完成。

但值得注意的是，智飞生物2016年至今的年报均未披露“AC-Hib”三联苗的线管临床试验。