红塔证券高估值底气何来

靠证券投资为主要赚钱渠道的红塔证券业绩弹性更大，投资风险也更高。

如果一家证券公司的收入主要来源于证券投资业务，那么这家证券公司的业绩相对于以证券经纪和投资银行业务为核心收入来源的证券公司波动更大，投资者承受的投资风险也会更高。

红塔烟草（集团）有限责任公司间接控股子公司红塔证券（601236.SH）于 2019 年7月5日登陆上交所。

截至 2019 年 10 月 8日收盘，红塔证券市值546亿元，动态市盈率93倍，市净率 4.25 倍。在 44 家A股上市证券公司中，红塔证券市值排名14位，2018 年营收排名 40 位，2018 年归母净利润排名在24位，净资产排名35位，其估值远高于同梯队券商。

根据财报显示，红塔证券2018 年证券投资业务收入占比 40.8%，2019上半年证券投资业务收入占比更是高达68.45%，贡献利润比例超过了85%。靠证券投资为主要赚钱渠道的红塔证券业绩弹性更大，投资风险也更高。面对风险更高的投资，高估值是否可持续成了投资者思考的核心问题。

投资支撑业绩

红塔证券是上市证券公司中极少数证券投资业务贡献利润在 85% 以上的券商之一。2019 年 6 月末，红塔证券交易性金融资产账面余额 233.5亿元，占总资产62.8%。2019上半年交易性金融资产带来投资收益5.39亿元、公允价值变动收益 1.11亿元，合计占营业收入的86%。

红塔证券半年报表示，公司自2018下半年开始积极配置固定收益类品种投资并加大杠杆比例，证券投资业务营业利润同比增加 49,892.94 万元，实现了证券投资业务收益的大幅增长。红塔证券投资收益使得公司上半年营收同比增长79.4%、归母净利润同比增长251.9%，投资收益是公司业绩的主要支撑。

事实上，证券公司传统业务同质化严重，券商之间竞争逐渐加剧。经纪业务过去是国内券商收入占比最高的业务，属于最传统的通道业务，但随着“一人三户”政策的实施、互联网发展使轻资产营业部快速兴起，竞争加剧导致佣金率持续下滑，2010年以来行业佣金率更是由1‰降至 2018 年的0.3‰，同时经纪业务收入受近年来市场股基交易量下降而不断降低。红塔证券证券经纪收入从 2014 年的 3.22 亿元下降至 2018 年的 1.23 亿元。

投行业务向头部券商集中，2018年券商前五名的股票主承销家数合计占比42.6%，如果按照承销金额来算，这一比例将更高。

头部券商人力和资源更多，获取项目的机会也更大，长期来看，投行业务进一步集中于头部强势券商的趋势仍将持续。红塔证券投行业务收入一直以来都很低，最近五年除了2016年投行业务收入为1.16亿元，其他年份均在1 亿元以下，2018年此项收入为0.53亿元，占营收比仅4.42%。

随着市场成交持续低迷和佣金率不断下滑以及投行业务向头部券商集中，经纪业务和投行业务收入增长难以为继倒逼行业转向以自营为主的重资产经营模式。

对于红塔证券来讲，证券投资是其传统业务之一，早在2014 年证券投资收入已经占营收45.4%。

近几年红塔证券收入结构变动明显的是经纪业务收入占比下降，信用交易业务占比上升，这也是向重资产业务转型表现之一。未来证券投资和信用交易业务将是红塔证券业绩的核心支撑力量。

估值偏高叠加持续增长不确定性使得风险大于机会。

估值水位偏高

红塔证券2018年营收12亿元，归母净利润 3.86 亿元，2019 年 10 月8日收盘，红塔证券市值546亿元，市净率 4.25 倍。

2018年营收与红塔证券相当的南京证券（601990.SH）市值 273 亿元，市净率为 2.6 倍；归母净利润与红塔证券相当的东吴证券（601555.SH）市值276亿元，市净率为1.36 倍。

红塔证券市值体量远超同梯队可比券商，当前PB估值已严重透支成长性预期。并且，红塔证券在上市证券公司中市值市占率为2.22%，营收市占率0.38%，归母净利润市占率 0.48%，可以看出红塔证券市值市占率远高于经营指标市占率。

事实上，红塔证券目前高估值可以归为以下两方面原因。第一，红塔证券今年7月上市，目前流通股本仅十分之一，市场对于次新股炒作严重；第

二，红塔证券以证券投资业务支撑业绩， 2019上半年实现投资收益5.33 亿元，上半年营收同比增长79.4%、归母净利润同比增长251.9%，今年高增长的预期也是红塔证券高估值的原因之一。

回归证券公司估值本质，均衡的业务结构和稳健持续的盈利能力是给予高PB的重要条件。红塔证券业绩高增长能否持续决定了其高估值能否持续。

红塔证券以证券投资为主要赚钱渠道，业绩弹性较大，证券贝塔属性高，投资者承担的风险也较大。

目前公司投资品种以固收产品为主，投资团队势必根据证券投资市场行情在固定收益产品和权益产品中进行调整投资占比。

从A股历史估值水平来看，目前整体估值水平处于较低位置，但这并不能作为红塔证券未来业绩高增长的理由，良好的投资业绩建立投资选时准确、选投资标的准确基础之上。

金融行业属于周期性行业，尤其是证券投资市场更是变幻莫测，同时，以证券投资为主的业绩增长还受制于资金规模。因此，红塔证券持续高增长的概率很小，投资者不宜给予过高的PB溢价。

风险大于机会

对于以经纪业务和投行业务等轻资产经营模式为主的券商，未来的核心竞争力体现在定价能力和业务能力上，而以证券投资和信用交易业务等重资产经营模式为主的券商未来的核心竞争力体现在资本实力和风险控制能力之上。

资本市场改革犹如科创板和注册制落地以及再融资政策松绑有利于以轻资产经营模式为主的证券公司长足发展，但是对于以重资产经营模式为主的

红塔证券市值市占率远高于经营指标市占率。

券商带来的利好并不大，对其能产生实质影响的将是货币市场政策。

重资产经营一看资金端二看资产端，资金的成本越低，资产的收益越高，那么公司的利润空间就越大。类似于红塔证券以证券投资和信用交易为主要收入来源的券商未来投资能力和资产负债表扩张能力是重要的竞争方向。红塔证券招股说明书提供的2017和 2018 年证券上市公司归母净利润变动数据显示，红塔证券成长能力强于行业平均水平，得益于公司较强的证券投资能力。

或许在估值合理、行业周期底部的时候红塔证券又是一个好的投资标的，但是仅目前来看，估值偏高叠加持续增长不确定性使得风险大于机会。至于红塔证券估值如何变动也只能交给市场了。