¿El capital negativo de la Fed es un problema?
El 30 de agosto de 2023, el Balance Consolidado de Situación del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos registró un capital total de $42.720 millones. Esta cifra habría sido negativa de no ser por la aparición de un pasivo negativo de $87.150 millones, generado por $-95.120 millones en remesas de utilidades a ser pagadas al Tesoro de Estados Unidos. Pero, a no equivocarse: este pasivo negativo (conocido como activo diferido) es un truco contable que le permite a la Fed no tener que reportar un capital total negativo (capital o patrimonio neto) en su balance.
La Fed explica este activo diferido de la siguiente manera:
“Los Bancos de la Reserva Federal remiten utilidades netas residuales al Tesoro de Estados Unidos después de prever los costos de operaciones, pago de dividendos y la cantidad necesaria para mantener el tope excedente asignado a cada Banco de la Reserva Federal. Las cantidades positivas representan las remesas semanales estimadas que se le deben al Tesoro de Estados Unidos. Las cantidades negativas representan la posición de activos diferidos acumulados, en la que se incurre durante un período en el que las utilizadas no son suficientes como para prever el costo de operaciones, el pago de dividendos y mantener el excedente. El activo diferido es la cantidad de utilidades netas que necesitan conseguir los Bancos de la Reserva Federal antes de que se reanuden las remesas al Tesoro de Estados Unidos”.
Sin este activo diferido, el capital total habría sido $-52.400 millones y la Fed estaría en el mismo territorio que el Banco Nacional Checo, que ha tenido capital negativo durante gran parte de los últimos 20 años, así como los bancos centrales de Suecia, Chile, Israel, México y Australia que reportaron capital negativo a fines de 2022.
Si los bancos centrales tuvieran que comercializar sus activos no solo en el momento de la venta sino también cuando listan sus carteras de disponible para la venta y retenido hasta el vencimiento, las pérdidas de capital sobre valores y préstamos a largo plazo impulsadas por el alza postcovid de las tasas de interés harían que la mayoría de los bancos centrales de las economías avanzadas estuvieran en rojo.
¿Pero por qué la Fed no reporta capital negativo? Después de todo, no existe ninguna presunción de que vaya a ser insolvente en términos de capital (incapaz de cumplir con sus obligaciones contractuales actuales y futuras). El capital negativo, muchas veces también llamado insolvencia de balance, no implica insolvencia de capital o flujo de caja, cuando uno ya no puede pagar sus obligaciones a la fecha de vencimiento.
Mientras la Fed no tenga pasivos netos materiales denominados en moneda extranjera, siempre puede imprimir billetes para salir de los problemas de insolvencia, porque tiene un monopolio de la emisión de moneda de curso legal. Sin embargo, la cantidad de monetización requerida para evitar una insolvencia de capital puede ser incompatible con la meta de inflación.
¿Un pasivo?
La (in)solvencia de capital de los bancos centrales no debería considerarse en términos del balance convencional — que lista solo las obligaciones contractuales y legales como activos y pasivos— sino del balance integral o de la restricción intertemporal del presupuesto. El balance integral no lista el stock pendiente de deuda monetaria del banco central como un pasivo porque es un pasivo solo de nombre.
Si bien su tenedor la percibe indudablemente como un activo, una determinada cantidad de moneda del banco central no es más que una reclamación respecto de esa cantidad.
Se agregan un activo y dos pasivos. El activo es el valor actual descontado (VAD) del señoreaje neto actual y futuro, que se traduce en la emisión de dinero del banco central menos cualquier interés paga-* do sobre el stock pendiente de dinero del banco central. El pasivo principal es el VAD de las remesas netas actuales y futuras al Tesoro —el dueño beneficiario del Sistema de la Reserva Federal—. El segundo pasivo es el VAD de los costos actuales y futuros de administrar el banco central. Lo doy por sentado e ignoro el VAD de los pagos netos no relacionados a intereses al sector privado (“dinero helicóptero”, si está monetizado).
El “activo diferido” de la Fed le permite fijar alguna referencia (positiva) para el capital convencional. Cualquier pérdida de ingresos o pérdida de capital que amenace con llevar el patrimonio neto real por debajo del nivel umbral se neutraliza mediante una reducción equivalente en el VAD de los pagos por transferencias netos del banco central al Tesoro. Si las pérdidas son lo suficientemente importantes y persistentes, esto podría resultar en una secuencia de pagos por transferencias netos negativos al Tesoro, o inclusive en un VAD negativo de todas las remesas netas actuales y futuras.
La alternativa sería aumentar el señoreaje actual y futuro, lo que tendría implicancias para la política monetaria y la capacidad de la Fed de implementar su mandato dual de máximo empleo y estabilidad de precios. Pero la Fed no ha considerado esta opción.
Mientras la Fed no tenga pasivos netos materiales denominados en moneda extranjera, siempre puede imprimir billetes para salir de los problemas de insolvencia, porque tiene un monopolio de la emisión de moneda de curso legal”.
* Execonomista jefe de Citibank, exmiembro del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra y asesor económico independiente