Velike ambicije i mršavi rezultati ZSE-a
Priča o plitkom, siromašnom, nelikvidnom... hrvatskom tržištu kapitala proteže se unatrag valjda koliko i moderna povijest Zagrebačke burze. Još od ranih početaka, otkako je zaživio nezgrapan model trgovine putem sporadičnih aukcija, pa sve do današnjih dana, slabašan opseg trgovine, praćen nerijetko i karikaturalnom statistikom u kategoriji ostvarenog prometa, stalna je tema rasprava insajdera (i ekonomista) koji zdvajaju nad siromašnom ponudom i možda još siromašnijom potražnjom za domaćim izdanjima. Njihove je žalopojke relativno lako argumentirati konkretnim brojkama; dovoljno je otvoriti neko od izvješća o dnevnoj trgovini koji otkrivaju promet od samo nekoliko tisuća, ili još i manje, eura.
U tri desetljeća dugoj povijesti koja je iznjedrila čak dva organizirana tržišta, gomilu posrednika (brokerskih kuća) i sasvim pristojan broj institucionalnih ulagača (investicijskih fondova) jedina je svijetla točka na toj vremenskoj lenti. Zapravo svega nekoliko godina dugo razdoblje obilježeno spektakularnim trendom rasta kulminiralo je euforijom i inicijalnom javnom ponudom dionica Hrvatskog Telekoma. A znamo kako je to završilo (za neupućene – velikom financijskom krizom 2008.). Od tada do danas sve je išlo – nizbrdo. Uključujući i vrijednost burzovnih indeksa. Negativan je trend najlakše prikazati statistikom broja aktivnih izdanja. Rezultat zbrajanja svih izdanja kojima se, makar samo i jednom godišnje, trgovalo na Zagrebačkoj burzi tijekom proteklih 16 godina kronologija je jednog pada: od gotovo 300 dionica iz 2008. ta se brojka spustila na samo 85 prošle godine.
Gledajući stvari iz nešto drukčije perspektive, tih 16 godina aktivnosti ulagača iznjedrilo je svega 59 domaćih dionica kojima se, u manjoj ili većoj mjeri, trgovalo baš svake godine (unutar promatranog razdoblja). Riječ je o svojevrsnoj jezgri domaćeg tržišta kapitala koju će dobri poznavatelji prilika na tržištu bez većih problema identificirati, makar je među njima i određeni broj kompanija koje nude tek mršavi ‘free float’ (udio dostupnih dionica koje nisu pod kontrolom strateškog investitora, odnosno većinskog vlasnika), što iz pozicije investitora baš i nije osobito atraktivna karakteristika. S druge pak strane, CROBEX je posljednji put navukao seriju od dvije godine uzastopnog rasta još 2013. (i to tek mizernih 3,1 posto ukupno!), što dobrim dijelom objašnjava gomilanje rekordne štednje koja besposleno leži u domaćim bankama i ubire uistinu mizerne prinose.
Pokušajmo suziti problem i raspravu o mršavoj potražnji i usredotočiti se na pitanje ponude. I globalni su trendovi negativni. Prema nekim procjenama, broj domaćih dionica na američkim burzama u protekla tri desetljeća doslovno se prepolovio. I to unatoč spektakularnom rastu cijena dionica i nizu novih rekorda za S&P 500. Uživajući status nedodirljivog svjetskog financijskog središta, New York pokušava kompenzirati gubitke privlačenjem inozemnih izdanja, na štetu izravne konkurencije, kao što je to nedavno bio slučaj s dionicama Arm Holdingsa. Za Londonsku je burzu u ovom slučaju lobirao čak i premijer Rishi Sunak, ali je Softbank (najveći dioničar kompanije) ipak odabrao NASDAQ, uvažavajući nezamislivu koncentraciju kapitala koji operira na američkom tržištu kapitala. Možda je još poučniji primjer irskog diva CRH-a, koji se u studenome prošle godine odlučio prebaciti iz Londona u New York; cijena dionica u hipu je porasla 20 posto, odražavajući visoka očekivanja investitora, temeljena na činjenici da su ulagači na američkim burzama jednostavno spremni platiti više. Zbog opisanog fenomena na gubitku su čak i etablirana europska i azijska tržišta, dok je pad broja izlistanih domaćih izdanja na američkom tržištu najlakše objasniti rastućom ulogom ‘private equity’ i ‘venture capital’ fondova koji danas puno dulje drže kompanije podalje od burze.
Već i površna usporedba povijesnih trendova dovodi u pitanje ambicije koje se provlače kroz priču o razvoju domaćeg tržišta kapitala. I koja, među ostalim, ima veze i s reformom sustava mirovinskog osiguranja (drugim i trećim mirovinskim stupom), čime se namjeravalo rasteretiti državni proračun pa je na tom tragu i ideja o vrlo razvijenom organiziranom tržištu kapitala (valjda pod egidom ‘kupujmo hrvatsko’?) već u startu nasađena na vrlo ambicioznu viziju. Sve je kulminiralo uvođenjem JDD kotacije (javna dionička društva) i prisilnim listanjem desetaka kompanija na burzi. Za one mlađe, legislativa je predviđala da svaka kompanija sa sto i više dioničara i barem 30 milijuna kuna temeljnog kapitala mora izlistati svoje dionice na burzi. Bio je to integralni dio ambiciozn(ij)e agende, s namjerom uvođenja ‘investor friendly’ korporativne kulture transparentnog izvještavanja (s ugrađenim elementima zaštite malih dioničara), koja je okončana početkom 2009. godine, usklađivanjem s pravnom stečevinom Europske unije (koja u ovom segmentu ne poznaje instrument prisile). Otuda onda i poplava novih dionica čiji se broj idućih godina kontinuirano smanjivao, da bi danas, gle čuda, bio otprilike na razini tržišta kapitala u bliskom susjedstvu. Konkretno, Hrvatska je 2008., kada financijska kriza doseže vrhunac (i označava početak dugogodišnje recesije), a samo rijetki optimisti uspijevaju nazrijeti ulazak u Europsku uniju, prema podacima Svjetskog saveza burzi (World Federation of Exchanges), imala čak 356 izlistanih kompanija. I time uvjerljivo prednjačila pred susjednom Slovenijom, ali i bitno većim državama nekadašnjeg komunističkog bloka, poput Mađarske ili Rumunjske.
O strategiji razvoja sada se nanovo raspravlja, ovoga puta u sklopu programa ulaska u članstvo eminentnog kluba zemalja poznatijeg po akronimu OECD (Organizacija za ekonomsku suradnju i razvoj), uzimajući u obzir stupanj razvoja domaćeg financijskog sustava i vlasničke pozicije Zagrebačke burze na tržištima u regiji. Opet se govori o ambicioznim planovima, što je možda dobra polazišna točka, ali svakako valja uzeti u obzir i iskustva iz relativno bliske povijesti te širi (geografski) kontekst.
Kronologija pada: od 300 dionica kojima se trgovalo 2008. ta se brojka lani spustila na samo 85