Mysli, rozporuj, adaptuj se!
Trh může být někdy efektivní, jindy se může seknout. Investor, který se tomu přizpůsobí, může zbohatnout
Letos vyšla kniha amerického ekonoma Andrewa Loa o povaze finančních trhů Adaptive Markets: Financial Evolution at the Speed of Thought. Kniha má potenciál stát se jednou z biblí našeho poznání o finančních trzích. Sice se zde nedozvíme, jak a do čeho přesně investovat, ale myšlenky v ní obsažené jsou myšlenkovým základem, jak na finanční trhy a dění na nich nahlížet. Kniha je také jednou z mnoha prací, které upozorňují na to, že kdo se zabývá finančními trhy, a do značné míry i ekonomií obecně, měl by ubrat na matematice. Naopak se vyplatí přidat více knih o psychologii a možná i nějakou o evoluční biologii. Kromě rozšířené kritiky konceptu zcela racionálního ekonomického aktéra (tzv. homo economicus), kterým v ekonomických grafech a rovnicích necloumají emoce, je zajímavý důraz na jiný aspekt skutečného lidského chování, a to sklon vytvářet si pravidla a často se jich držet, ačkoli zastarají.
Proměnlivý ekosystém
Andrew Lo popisuje finanční trhy, a opírá se zejména o ty akciové, jako ekosystém, kde podobně jako v přírodě dochází k neustálým změnám. Dokonce zde existuje něco jako přirozený výběr. Na trzích působí bezpočet aktérů, kteří se snaží přežít, což v tomto případě znamená vydělat. Kdo prodělá, skončí. V tomto konkurenčním boji o zisky se tržní aktéři snaží co nejlépe reagovat na celou škálu podnětů. Zda koupí, nebo prodají akcie určitého podniku, ovlivňují aktivity podniku samotného, situace jeho konkurentů, změny v širší ekonomice nebo právním řádu, vývoj na politické scéně a další faktory. Cena akcie na burze je pak výsledkem všech těchto úvah.
Podle hypotézy adaptivních trhů popsané Andrewem Loem je dost dobře možné, že tržní cena opravdu správně odráží všechny relevantní skutečnosti a akcie stojí tolik, kolik má. Pokud to tak bude u všech akcií, po zohlednění rizika si jejich nákupem ani nepomůžeme, ani neuškodíme (odhlédneme-li od dividendových výnosů, ale ty by neměly převyšovat výnosy jiných investic, opět po zohlednění rizika). Nemůžeme být zkrátka chytřejší než trh. Stejně dobře se ale může stát, že ve svém součtu tržní aktéři z nějakého důvodu akcie podniku hodnotí špatně, například pře- ceňují. Třeba si příliš slibují od nového ředitele. Trh se pak „mýlí“a na obchodování s akciemi lze vydělat. Nicméně tento stav nebude trvat věčně. Postupně si někteří aktéři všimnou, že nový ředitel není tak dobrý, jak se čekalo, a akcie jsou proto příliš drahé. Začnou je prodávat, akcie zlevní a jejich cena opět může správně odrážet všechny relevantní faktory. Kdo zaspal, na akciích prodělal, prohrál v konkurenčním boji a možná na trhu definitivně skončil. S ním zmizela možná také nyní už zastaralá metoda, jak hodnotit nástup nových ředitelů. Trh se adaptoval.
Nechť zavládne smír
Člověk se nemůže ubránit dojmu, že tomu ani jinak nemůže být. Maximálně lze s Loem polemizovat o rychlosti těchto změn a o tom, jestli jsou nebezpečné právě rychlé změny, na které se trh nestihne adaptovat, nebo změny, které vskrytu probíhají dlouho a s o to ničivější silou pak udeří (prasknutí bubliny, finanční krize apod.). Avšak myšlenka, že trh vždy správně oceňuje veškeré akcie, potažmo všechny dostupné investiční příležitosti, se zejména po nedávné finanční krizi jeví jako holý nesmysl. Není to ale pravda a tzv. hypotéza efektivních finančních trhů má své zastánce a její „duchovní otec“Eugene Fama doma dokonce i nobelovku za ekonomii. Právě Nobelova cena za ekonomii z roku 2013 dobře ukazuje, v čem je práce Andrewa Loa tak průkopnická. Tehdy totiž Švédská akademie věd ocenila ihned tři ekonomy za jejich práci o povaze finančních trhů a oceňování finančních aktiv.
Pro nás jsou zajímaví dva laureáti, zmíněný Fama a Robert Shiller. Ti si totiž do značné míry odporují. První tvrdí, že investice do akcií je „náhodná procházka parkem“, protože po jejich koupi máme stejnou šanci na nich vydělat i prodělat. Trh je tzv. efektivní. Druhý naopak přišel s metodou, jak odhadnout budoucí vývoj cen akcií. Fama sice později svou hypotézu upravil (musíme rozlišovat, jaký druh informací mají tržní aktéři k dispozici) a Shiller mluví o dlouhodobých cyklech, ale stejně říká jeden A a druhý B. Lo a jeho hypotéza adaptivních trhů pak tento rozpor překlenují. Trh může být někdy efektivní s tím, že pravděpodobnější je tento stav krátkodobě. Jindy se naopak může pořádně seknout. Třeba když se investoři začnou příliš spoléhat na oceňovací model, který se postupně překoná. V narážce na Charlese Darwina mluví Lo o „Galapágách finančnictví“, kdy se finanční ekosystém neustále mění a osciluje mezi dvěma popsanými stavy.
Převod do praxe
Důkazem toho, že hypotéza adaptivních trhů není pouhým teoretickým konceptem, může být jeden z nejznámějších finančních investorů současnosti George Soros. Jeho příběh ovšem zároveň ukazuje, že myšlenka
Na trzích působí bezpočet aktérů, kteří se snaží přežít, což v tomto případě znamená vydělat. Kdo prodělá, skončí.
až tak převratná není a do praxe už převedena byla. Soros totiž na teorii efektivních trhů nevěří už více méně od začátku své kariéry finančníka v roce 1954. Už někdy v této době přijal za svůj názor svého učitele filozofa Karla Poppera, že hranice poznání jednotlivce má své limity. Lidé nejsou s to poznat okolní svět s jistotou a jejich představy o něm a skutečnost se mohou zásadně rozcházet. Pod vlivem Popperova kritického racionalismu vycházel Soros z toho, že minimálně občas se tržní aktéři ve svém součtu, jinými slovy tedy trh, mýlí. Lo by řekl, že se trh ještě plně neadaptoval na nové podmínky. Investor, který na to přijde, může vydělat pohádkové bohatství. Soros to dokázal. Teď jen vědět, v čem se trh mýlí tentokrát.
Text vznikl pro Asociaci pro kapitálový trh ČR