Debata: jak strmý bude sestup sazeb
Jde o to, jak strmý bude sestup z těch aktuálně vysokých sazeb (nyní 6,75 procenta – pozn. red.) na normálnější hodnotu, která může být v intervalu tři až čtyři procenta. Tempo snižování sazeb České národní banky bude muset odrážet to, jak se dál bude vyvíjet inflace a její další faktory. Hodně bude záviset také na přicházejících datech a na našich nových prognózách.
LN Rozumím, kdy tedy očekáváte další snížení sazeb?
První krok jsme udělali už v prosinci 2023, a pokud se nestane nic hodně překvapivého, další debata o snížení sazeb určitě proběhne 8. února na měnovém jednání ČNB. Z mého pohledu ona debata bude spíš o tom, o kolik snížit. Zda pokračovat pomalými standardními kroky o čtvrt procentního bodu, anebo zda se neotvírá prostor – buď už v únoru, či někdy v dohledné budoucnosti –, pro větší než standardní krok, třeba snížení o půl procentního bodu.
LN Jaká existují rizika, že by mohl vzniknout nový inflační impulz?
Jsou v zásadě tři hlavní rizika. Stále vidíme velkou setrvačnost inflace ve službách. Tam sice cenový růst zpomalil, ale – ponecháme-li stranou takzvané imputované nájemné, jež nám napřed inflaci hodně zvyšovalo a pak ji naopak pomáhalo snižovat – ten pokles jde kupředu velmi malými krůčky. Setrvačnost v tomto segmentu zůstane velká, bude se tam propisovat stále poměrně svižný růst mezd. Dále ono imputované nájemné. Jeho růst se v důsledku zchlazení realitního trhu v posledním roce zastavil či dostal na nízká čísla. Poslední známé číslo meziročního růstu bylo 0,5 či 0,6 procenta. Rizikem je, že začnou ceny nemovitostí pod vlivem kombinace snižujících se sazeb, uvolnění parametrů hypoték a odeznívajícího pesimismu domácností opět růst. Toto riziko se patrně naplní, otázkou je pouze kdy. Pokud by to přišlo rychle, vytvářelo by to rizika pro udržitelné plnění našeho dvouprocentního inflačního cíle do budoucna.
A třetím rizikem jsou spotřebitelské ceny průmyslového zboží. Ty doposud přispěly k poklesu inflace nejvíc. Růst se zastavil a momentum, viděno cenovou dynamikou za poslední tři měsíce, se dostalo do blízkosti nuly či záporných hodnot. Jenže pomohl silný kurz koruny a odeznění silných cenových nárůstů vlivem postcovidových poruch výrobních a distribučních řetězců. Nyní jsme u dna utlumeného cenového růstu a jdeme nahoru. Ovlivňuje to oslabující koruna a také současný problém v Suezském průplavu, který zvyšuje cenu námořní dopravy a mohl by způsobit i opětovný nedostatek určitého zboží a růst jeho ceny na evropském trhu.
Takže z pohledu těchto tří rizik není boj s inflací vyhraný, tedy ve smyslu udržitelného plnění dvouprocentního inflačního cíle. Proto i nadále bude muset být měnová politika poměrně přísná. Ale znovu opakuji, nominální sazby nemusejí být tak vysoko jako v předchozím roce a půl či dvou letech.
V červnu 2022 jste v rozhovoru pro LN vyjádřil na tehdejší dobu přelomový názor, že za prudkým růstem inflace stojí zvyšování ziskových marží firem. Firmy podle vás zvyšovaly ceny vysoko nad růst svých nákladů a zákazníci jim to tolerovali. Jak to vidíte dnes?
LN
Myslím, že se situace hodně změnila. Došlo k výraznému útlumu spotřeby domácností s tím, jak vysoké ceny snížily kupní sílu mezd i úspor. Lidé začali šetřit, což obchodníkům poskytlo zpětnou vazbu, že další zdražování už si nemohou dovolit. Změnila se také společenská atmosféra. Před koncem loňského roku, kdy se objevila informace o možném zdražování potravin o pět až deset procent, byla reakce veřejnosti natolik silná a negativní, že se pak řetězce spíše začaly předhánět v tom, kdo víc sníží ceny. I toto je pro mě sice měkká, ale celkem významná evidence a důkaz toho, že ochota lidí akceptovat vyšší ceny je úplně někde jinde, než byla před rokem či rokem a půl. Proto jsem celkem optimistický a myslím si, že lednové číslo inflace může dopadnout poměrně dobře.
LN Jsme nyní ve vhodné konstelaci pro přechod na euro?
Je celkem vhodná konstelace pro to, aby se znovu otevřela veřejná debata. Protože ve výsledku – a my to tvrdíme konzistentně – je přijetí eura politické rozhodnutí. Závažné, jednorázové, téměř nevratné rozhodnutí, které asi nelze udělat bez veřejné debaty. V minulých letech debata ustala, protože jsme procházeli řadou krizí, jako byla hospodářská krize po pádu Lehman Brothers, pandemie, válka na Ukrajině a další. Nyní jsme ve fázi, kdy – jak doufáme – už před sebou máme ekonomicky klidnější období, a tak se logicky vrací legitimní otázka, kdy by bylo načasování eura nejvhodnější.
A co říkáte načasování vstupu do eura jako ekonom?
LN
Svým studentům na Karlově univerzitě už léta říkám, že tím, jak jsme postupně konvergovali k vyspělým zemím eurozóny, jsme dospěli
do situace, kdy má euro relativně malé přínosy i malé náklady. A proto si myslím, že jako ekonomové nedokážeme seriózně zhodnotit, zda mírně převažují přínosy, nebo náklady. Jsme pouze schopni kvalitativně říci, jaké přínosy a náklady jsou, a vyslovit soud, že ani jedno není za určitých podmínek moc dramatické. Ale poměření obou stran musejí udělat politici a říci: „Dobře, ekonomicky to odpovídá situaci nula od nuly pojde, ale ze strategických, geopolitických a jiných mezinárodně právních důvodů euro chceme.“Anebo nechceme. V té debatě, kterou tedy vítám, se ale objevil nový prvek, který mě znepokojuje.
Který máte na mysli?
LN
Myšlenka „pojďme vstoupit do ERM II, předpokoje eura, bez jasně stanoveného data přechodu na euro“. Zastávám názor, že volba měnového režimu má sahat k nula jedničkovým řešením. Tedy k čistým řešením, kdy si zvolíte buď cílování inflace s plovoucím kurzem, anebo členství v eurozóně či jinou formu pevně zafixovaného kurzu. Jakékoliv hybridní varianty a kompromisy vedou k velkým problémům, jež jsou tím větší, čím déle se v takovém kompromisu pohybujete. Obrovskou negativní zkušenost s tím před mnoha lety udělalo Maďarsko. Zvolilo si kombinaci cílování inflace a kurzový režim s podobným pásmem jako v režimu ERM II, tedy plus minus 15 procent od střední hodnoty kurzu. Nakonec spadlo do dilematu, zda bojovat za snížení inflace, nebo hájit kurzové pásmo. Z politických důvodů zvítězila obrana pásma, což podkopalo důvěryhodnost celého měnového režimu. Maďary to pak stálo obrovské peníze, řadu let platili daleko vyšší úrokové sazby než ostatní země regionu.
Představa, že bychom v režimu ERM II měli být třeba deset patnáct let, bez jasné koncovky v podobě data přijetí jednotné evropské měny, by znamenala, že si budeme koledovat o velký makroekonomický problém. Vstup do ERM II bez určení přechodu na euro připomíná situaci, kdy si pacient sedne do čekárny u lékaře, aniž
by byl rozhodnutý, zda chce lékaře navštívit, anebo ne. Pak jen zbytečně podstupuje riziko, že v čekárně chytne nějakou nemoc od ostatních čekajících pacientů.
Bulharsko a Chorvatsko vstoupily do ERM II v červenci 2020. Chorvatsko má euro od 1. ledna 2023, Bulharsko stále čeká. Obě země ale hned v roce 2020 vstoupily do evropské bankovní unie čili jejich bankovním regulátorům byly de facto odebrány kompetence. A do unie se automaticky vstupuje až po převzetí eura. Co tomu říkáte?
LN
A to tam obě země – což je zásadně odlišuje od naší současné debaty – vstupovaly se záměrem euro přijmout... Z toho je vidět, že dobrá vůle ještě není zárukou úspěchu a že politické odhodlání je potřeba, ale samo o sobě nestačí. EU měla u těchto zemí v některých aspektech určité obavy, včetně stavu jejich bankovního sektoru a efektivnosti bankovního dohledu, proto po nich okamžitý vstup do bankovní unie víceméně požadovala. Ony s tím nakonec souhlasily, protože politická touha vstoupit do eurozóny byla velmi silná, čemuž rozumím. Navíc Bulharsko stejně nemělo vlastní měnovou politiku, protože jeho měna je už dlouhá léta navázána nejprve na německou marku a pak na euro. Chorvatsko zase bylo silně euroizováno (mnoho transakcí už probíhalo v eurech – pozn. red.). Nicméně si všichni byli vědomi toho, že vstup do bankovní unie jako podmínka přijetí do ERM II nemá jasný právní
základ. A tak to bylo prezentováno jako dobrovolný závazek obou zemí. Ovšem s dovětkem, že tento postup vytváří precedens pro všechny následující země.
LN Co s tím?
My jsme vznik takového precedentu jako ČNB i jako Česká republika vždy rozporovali. Něčí dobrovolný závazek se nemůže stát závazkem pro ostatní. A v našem případě není pro takový krok ani věcné opodstatnění. Náš bankovní dohled je kvalitní a bankovní sektor superstabilní. Pokud země vstoupí do ERM II a zároveň do bankovní unie, nemá v rámci té unie plnohodnotnou spolurozhodovací pravomoc. Tu získává až vstupem do eurozóny. Takže vlastně předá dohled nad nejvýznamnějšími bankami do Frankfurtu (sídlo Evropské centrální banky – pozn. red.), ale nemá tam ani ve vztahu k vlastním bankám plnohodnotné slovo. Tohle je už věc, kterou musejí zvážit politici. Ale já za sebe jako občan myslím, že jsme natolik vyspělá země – a to nejen v oblasti bankovního dohledu, ale celkově –, že bychom měli trvat na tom, že rozhodneme-li se do eurozóny vstoupit, tak hlavním vchodem a s fanfárami. Nikoliv postranními dveřmi a s nějakými neoficiálními podmínkami.
ČNB v roce 2020, kdy svět naplno zachvátila pandemie covidu a nevědělo se, jak to bude ekonomicky zvládnutelné, neformálně vyzvala banky, z drtivé části dceřiné společnosti evropských bank, aby pozastavily výplatu dividend. Což udělaly. Slovo ČNB by asi v případě předání bankovního dohledu do Frankfurtu tak účinné nebylo…
LN
Šlo o důkaz toho, že ochota lidí akceptovat vyšší ceny je úplně někde jinde, než byla před rokem či rokem a půl
To samé tehdy doporučovala i ECB bankám, které dohlíží. Ale je otázka, zda by v budoucnu takové doporučení bylo adresováno i dovnitř bankovních skupin, anebo jen mateřské společnosti. Jak má vypadat bankovní dohled v rámci EU, je předmětem nekonečných diskusí. Zda se má upřednostňovat dohled nad bankovní skupinou jako celkem, anebo nad jednotlivými částmi.
Pro nás je důležitá nejen stabilita zahraničních matek, ale také stabilita jejich lokálních dcer, jež působí v ČR. Osobně si myslím, a tady jsem asi ve srovnání s některými kolegy větší optimista, že převedení dohledu nad našimi největšími bankami do Frankfurtu je věc, které se nemusíme bát jako před deseti patnácti lety. Kvalita řízení bank se výrazně zlepšila, jsou silně kapitálově vybaveny, byly zavedeny nástroje pro řešení potenciální krize, aniž by se muselo sahat na prostředky z veřejných zdrojů. Takže věřím, že pokud politici zavelí, že přijmeme euro, můžeme předat dohled do Frankfurtu a může to fungovat bez problémů. Ale trval bych na podmínce, že tam musíme být jako plnohodnotný člen.
Měli bychom trvat na tom, že rozhodneme-li se do eurozóny vstoupit, tak hlavním vchodem a s fanfárami