Velká defenziva koruny

Budou v Česku klesat úrokové sazby pomaleji?

Tuzemská měna vstoupila do letošního roku levou nohou. Nejenže znovu zesílily hlasy hovořící o jejím nahrazení eurem, ale oproti společné evropské měně citelně oslabuje. Nejde přitom o žádnou novinku.

Koruna ztrácela setrvale uplynulých dvanáct měsíců – vůči euru odepsala více než osm procent a její kurz se posunul až ke 25,50 koruny za euro. Jde o nejslabší úroveň od května 2022, kdy koruna skokově propadla v reakci na jmenování Aleše Michla guvernérem ČNB. A centrální banka musela aktivně vstoupit na devizový trh, aby českou měnu ubránila před dalšími ztrátami.

Další možné oslabení

Za slábnoucí korunou stojí několik faktorů. Za prvé svižný pokles úrokových sazeb v Česku, který snižuje atraktivitu naší měny u zahraničních investorů. ČNB v únoru snížila svou základní sazbu o půl procentního bodu na 6,25 procenta s tím, jak narůstá její přesvědčení o zkrocení inflace. A to ostatně potvrdil výsledek lednové inflace. Ta k překvapení všech meziročně prudce poklesla z 6,9 na 2,3 procenta, tedy do těsné blízkosti inflačního cíle.

Peněžní trh si inflační čísla vyložil jednoznačně – nárůstem sázek na ještě agresivnější snižování sazeb v Česku. V nejbližších měsících očekává trh snížení sazeb o 75 bazických bodů a na konci roku jejich sestup až na tři procenta.

Za druhé české měně nehraje do karet ani vývoj na hlavních trzích. V eurozóně i USA dochází od začátku letošního roku k opačnému vývoji než v tuzemsku – trhy korigují svá očekávání ohledně načasování a tempa uvolnění měnové politiky. Na jedné straně z důvodu stále relativně jestřábí (antiinflační) rétoriky centrálních bankéřů, na druhé kvůli silným makročíslům. Ta přicházejí především z USA, kde se ekonomice daří nadmíru dobře, a i proto cenové tlaky neustupují tak rychle, jak se původně předpokládalo.

S prvním poklesem sazeb v případě Evropské centrální banky (ze současných čtyř procent) i Fedu (5,25 a 5,50 procenta) tak již trhy nekalkulují v březnu, ale sázejí až na červnové zasedání. Koruna proto zůstává pod tlakem zužujícího se úrokového diferenciálu neboli snižujícího se rozdílu mezi českými a eurovými (dolarovými) sazbami.

Z pohledu zahraničních investorů tím mizí hlavní lákadlo, proč zaparkovat jejich prostředky v české měně. A na tom se pravděpodobně nic nezmění, dokud nezačnou klesat sazby také na hlavních trzích. Mezitím budou totiž v Česku dále klesat sazby tempem minimálně půl procentního bodu. Ani z fundamentálního pohledu se přitom koruna nemá o co opřít, neboť výkonnost tuzemské ekonomiky zůstává nepřesvědčivá. Vyloučit proto nelze ani další bezprostřední oslabení české měny a možné přestřelování k úrovni 26 korun za euro.

Obrat v polovině roku

Skokové oslabení výrazně nad tuto hranici je však v tento moment nepravděpodobné. V takové situaci by totiž zareagovala ČNB zpomalením, nebo dokonce až zastavením poklesu úrokových sazeb. Slabší koruna totiž sama o sobě uvolňuje měnové podmínky v ekonomice (působí proinflačně) a za centrální banku by část poklesu sazeb v zásadě odpracovala. Aktuální úrovně kurzu odpovídají dle „palcového pravidla“(jednoprocentní oslabení se rovná 0,25 procentního bodu snížení sazeb) poklesu sazeb v rozsahu tři čtvrtě procentního bodu oproti zimní prognóze. A právě z tohoto důvodu je ČNB na korunu extrémně citlivá a její kurz je hlavním limitem toho, jak agresivně může jít centrální banka se sazbami směrem dolů.

ČNB by teoreticky mohla bojovat proti slabé koruně devizovými intervencemi. To se ostatně dělo v průběhu takzvaného intervenčního režimu, který trval do srpna minulého roku. Palebná síla ČNB je stále významná – devizové rezervy jsou v rozsahu 134 miliard eur, přibližně 40 procent tuzemského HDP. Makroekonomické podmínky se však v mezičase změnily. Dnes by ČNB posílením koruny zpřísňovala měnovou politiku, zatímco nižšími sazbami by ji zase uvolňovala, což by komplikovalo vhodnou kalibraci měnové politiky. Navíc sama centrální banka dává jasně najevo, že jejím primárním nástrojem jsou úrokové sazby, nikoli kurz. Aby ČNB začala o obnovení intervencí vážně uvažovat, musela by česká měna oslabit razantněji, pravděpodobně viditelně nad 26 korun za euro.

Zatímco krátkodobě je tedy třeba počítat se slabou korunu, střednědobý výhled je optimističtější. Obrat by mohl nastat přibližně v polovině letošního roku, kdy díky snižujícím se sazbám v eurozóně dojde ke stabilizaci úrokového diferenciálu. Podobně povzbudivě bude působit příznivější globální makroklima a slabší dolar.

Pozitivním impulsem bude pro korunu i oživení tuzemské ekonomiky ve druhé polovině letošního roku, především exportně orientovaného průmyslu. Ten by měl pomoci vylepšit naši vnější pozici, což je pro korunu důležitý fundamentální faktor. Rizik a nejistot je pochopitelně řada, navzdory tomu je realistické očekávat posílení české měny pod úroveň 25 korun za euro a v delším horizontu i návrat k pozvolnému trendovému posilování.

Rizik a nejistot je pochopitelně řada, navzdory tomu je realistické očekávat posílení české měny pod úroveň 25 korun za euro