Vaerdiansaettelse ved tvangsindløsning af

Højesteret har i maj 2019 fået forelagt spørgsmålet om vaerdiansaettelse af minoritetsaktieposter ved tvangsindløsning. Hovedaktionaerens synspunkt om et ”minoritetsnedslag” blev ikke imødekommet.

Ofte vil der i selskaber med få aktionaerer (eller anpartshavere) vaere fastsat en forkøbsret for øvrige aktionaerer i selskabets vedtaegter eller i ejeraftaler (tidligere kaldet aktionaeroverenskomster) for tilfaelde, hvor en aktionaer ønsker at saelge, eller en aktionaer afgår ved døden. I sådanne tilfaelde der ofte samtidig vaere fastsat bestemmelser om priser og vilkår.

Hvis vedtaegterne eller ejeraftalen ikke indeholder bestemmelser om beregningsgrundlaget for prisen ved udnyttelse af en forkøbsret, skal prisen, hvis der ikke opnås enighed om denne, fastsaettes til aktiernes vaerdi af en skønsmand udmeldt af retten på kapitalselskabets hjemsted.

Er der tale om en minoritetspost, vil det have betydning for prisen. Ifølge skønsmandens oplysninger i den nu afgjorte sag i Højesteret, vil vurderingsgrundlaget i en sådan situation i praksis udgøre en relativ andel af hele selskabets vaerdi, men med et fradrag på 23 pct. som følge af, at der er tale om en minoritetspost.

Tvangsindløsning

Selskabsloven åbner mulighed for, at en hovedaktionaer kan tvinge en minoritetsaktionaer til at saelge minoritetsaktieposten, dvs. en tvangsindløsning.

Da der er tale om et indgreb i minoritetsaktionaerens velerhvervede rettigheder, kan tvangsindløsning kun gennemføres inden for visse rammer:

Ejer en kapitalejer (hovedaktionaeren) mere end 9/10 af kapitalandelene i et kapitalselskab, og har hovedaktionaeren en tilsvarende del af stemmerne, kan hovedaktionaeren således bestemme, at de øvrige minoritetskapitalejere (minoritetsaktionaerer) i kapitalselskabet skal lade deres kapitalandele indløse af hovedaktionaeren.

I så fald skal de pågaeldende minoritetsaktionaerer efter reglerne for indkaldelse til generalforsamling opfordres til senest fire uger efter opfordringen at overdrage deres kapitalandele til hovedaktionaeren.

Indløsningsret

Modstykket til hovedaktionaerens krav på tvangsindløsning er minoritetsaktionaerers ret til at kraeve sig indløst.

Reglen er her den, at hvis hovedaktionaeren ejer mere end 9/10 af kapitalandelene i selskabet, og har hovedaktionaeren en tilsvarende del af stemmerne, kan hver enkelt af minoritetsaktionaererne kraeve sig indløst af hovedaktionaeren.

Enhver minoritetsaktionaer har således efter selskabsloven ret til at kraeve sig indløst.

Processen for vaerdiansaettelse

Både for hovedaktionaeren og minoritetsaktionaeren er et helt afgørende spørgsmål, hvad prisen skal vaere for de aktier, som hovedaktionaeren har ret til at overtage henholdsvis har pligt til at overtage.

I selskabsloven er fastsat en raekke regler om processen for tvangsindløsning. Reglerne skal sikre, at minoritetsaktionaeren får den ”korrekte pris” for de aktier, som han ved en tvangsindløsning bliver tvunget til at afhaende.

Indløsningskurs – ”aktiernes vaerdi”

Efter loven skal indløsningskursen for de aktier, som det er på tale at overtage, fastsaettes til ”aktiernes vaerdi”.

Begrebet ”aktiernes vaerdi” udtrykker imidlertid ikke nødvendigvis en entydig vaerdi. Det gaelder saerligt, hvor der er tale om ikke-børsnoterede aktier.

I forarbejderne til lovbestemmelserne om indløsning naevnes som et afgørende element ved vaerdiansaettelsen, at selskabet skal vaerdiansaettes som ”going concern” opgjort på grundlag af selskabets regnskaber for de senere år og en vurdering af selskabets fremtidsudsigter. Og det er praeciseret, at vaerdien derimod ikke er aktiernes skattekurs, eller hvad aktierne kan indbringe ved en likvidation af selskabet.

Videre fremhaeves i forarbejderne, at der ved kursansaettelsen på den ene side bl.a. må tages hensyn til vaerdien af selskabets goodwill og eventuelle hemmelige reserver og på den anden side selskabets skattetilsvar og eventuelle pensionsforpligtelser.

Heller ikke med disse vejledende elementer er resultatet af en vurderingsforretning imidlertid nødvendigvis givet.

En højesteretssag

I maj 2021 har Højesteret som tredjeinstans taget stilling til en sådan sag om vaerdiansaettelse af minoritetsaktieposter ved tvangsindløsning.

Sagen drejede sig om tvangsløsning af to minoritetsaktionaerer med en aktiepost på hver 1,38 pct. af aktiekapitalen i en fabrikationsvirksomhed. I forbindelse med tvangsindløsningen udarbejdede selskabets revisor et notat om kursfastsaettelsen, hvor selskabets vaerdi blev opgjort til godt 15 mio. kr. og indløsningskursen opgjort til 301,32 kr. pr. aktie, svarende til en vaerdi af hver minoritetsaktiepost på 207.910 kr.

Minoritetsaktionaererne var ikke enige i denne vaerdiansaettelse, og Københavns Byret udmeldte herefter en sagkyndig til at fastsaette indløsningskursen. Den sagkyndige opgjorde selskabets vaerdi ved et samlet salg til 39 mio. kr.

Minoritetsaktionaerernes aktieposter skulle følgelig som udgangspunkt prisfastsaettes til en forholdsmaessig andel af selskabets vaerdi ved et samlet salg af samtlige aktier.

Efter skønsmandens opfattelse skulle der imidlertid ved vaerdiansaettelsen af de to minoritetsaktieposter foretages et fradrag på 23 pct. af vaerdien ved et samlet salg af virksomheden, da minoritetsaktieposter erfaringsmaessigt havde mindre kursvaerdi ved salg på det almindelige marked end ved salg af samtlige aktier.

De to minoritetsaktionaerer var uenige i, at der ved opgørelsen af indløsningskursen skulle foretages et fradrag på 23 pct., og anlagde herefter sag mod selskabet med henblik på at få anerkendt en indløsningskurs opgjort som den forholdsmaessige andel af 39 mio. kr.

Heri fik minoritetsaktionaererne medhold, først ved Københavns Byret og siden ved Østre Landsret og nu Højesteret.

Højesterets dom

Vedrørende først vaerdien af selskabet som helhed tiltrådte Højesteret, at der ikke forelå grundlag for at tilsidesaette skønsmandens vurdering, hvorefter selskabet på tidspunktet for tvangsindløsningen af de to minoritetsaktionaerer havde en vaerdi på 39 mio. kr. Højesterets bemaerkning herom skal ses i lyset af, at selskabet under behandlingen af sagen ved domstolene havde fremført en raekke forskellige synspunkter til støtte for, at vaerdien af selskabet som helhed var mindre end 39 mio. kr. Heri fik selskabet altså ikke medhold.

Vaerdien af minoritetsaktieposter

Vedrørende dernaest vaerdien af de indløste aktier, dvs. de to minoritetsaktieposter, konstaterede Højesteret på linje med landsretten, at hverken reglerne om tvangsindløsning eller forarbejderne hertil indeholdte nogen praecis angivelse af, efter hvilke principper vaerdiansaettelsen skal foretages. Og videre, at det imidlertid fremgik af forarbejderne til bestemmelsen i aktieselskabsloven fra 1973, at det afgørende ved fastsaettelsen af aktiernes vaerdi i almindelighed måtte vaere vaerdien af selskabet som ”going concern”, opgjort på grundlag af selskabets regnskaber for de senere år og en vurdering af dets fremtidsudsigter.

Om den konkrete sag konstaterede Højesteret herefter, at sagen vedrørte unoterede (ikke-børsnoterede) minoritetsaktier i selskabet, og at der ikke forelå oplysninger om transaktioner, som kunne belyse aktiernes vaerdi.

Højesteret bemaerkede videre, at aktierne havde vaerdi for hovedaktionaeren, som ved tvangsindløsningen opnåede den fulde rådighed over selskabet, og at skønsmandens ansaettelse af et fradrag på 23 pct. var et fradrag for vaerdien af aktierne i fri handel, hvilket der ikke var tale om i denne sag.