Derfor kan et nøgletal som P/E ikke stå alene

Sammenhaengen mellem vaerdiansaettelse og aktieafkast er ikke en nem størrelse. Man skal vaere varsom med at kigge isoleret på nøgletal som P/E.

Sommerens positive udvikling i aktier er siden midten af august afløst af usikkerhed og kursfald.

Baggrunden er, som mange allerede ved, at kerneinflationen i USA har vist sig højere end ventet, som igen afstedkom et endnu mere aggressivt handlemønster fra centralbankerne i forsøg på at nedbringe efterspørgslen og derigennem bringe inflationen ned.

En situation, der udfordrer det langsigtede vaekstniveau i global økonomi, og som vil have en konsekvens for virksomhedernes indtjeningsniveauer og ikke mindst niveauet for vaerdiansaettelse i aktieindeks verden over. Aktiemarkedets vaerdiansaettelse kan måles på flere forskellige måder, men ofte hører man, at aktier enten er dyre eller billige målt på prisen relativt til indtjeningen, den såkaldte price earnings ratio (P/E).

Nøgletallet er relativt simpelt, da man tager kursen på en aktie- eller et aktieindeks og dividerer med den realiserede eller forventede indtjening, man får som investor ved at vaere investeret i den pågaeldende aktie eller indeks.

Fuldstaendig på samme måde, som når man køber maelk i supermarkedet. Her får man oplyst prisen per liter maelk, hvor man i aktiemarkedet får oplyst prisen per enhed indtjening.

Aktuelt koster det amerikanske aktieindeks cirka 19 kroner for 1 krones indtjening, hvilket er et niveau, der svarer til det historiske gennemsnit på dette ene målepunkt alene.

Men kan man egentlig bruge den viden til noget som aktieinvestor? Giver det mening at bruge vaerdiansaettelse til at sige noget om, hvorvidt aktier nu er dyre eller billige – og at man derfor skal saelge eller købe?

I en historisk sammenhaeng fungerer vaerdiansaettelsesmål som for eksempel P/E utroligt dårligt til at time markedet. Aktier kan vaere dyre eller billige i lang tid, og at aktier er billige er derfor ikke alene et parameter, der får aktiemarkedet til at vende rundt med efterfølgende kortsigtede stigninger.

Tager man udgangspunkt i amerikanske data på det store, brede indeks S&P 500 siden starten af

1990’erne, vil man se, at sammenhaengen mellem vaerdiansaettelsen målt på P/E og de efterfølgende aktieafkast på 1, 5 og 10 år varierer voldsomt i forklaringsgrad.

På kort sigt (1 år) er der en forklaringsgrad på 5 pct. mellem P/E og det efterfølgende 1-årige afkast i S&P 500.

Det vil med andre ord sige, at vaerdiansaettelsen forklarer 5 pct. af det efterfølgende 1-årige aktieafkast – og dermed også, at 95 pct. skyldes andre forhold.

I takt med at afkastperioden forlaenges til 5 og 10 år, stiger forklaringsgraden markant til henholdsvis 30 pct. og 70 pct. Det vil modsat den 1-årige afkastperiode sige, at mere end to tredjedele af det 10-årige afkast på S&P 500 kan tilskrives niveauet for vaerdiansaettelsen.

Disse historiske sammenhaenge udfordrer tesen om, at billige aktier står over for en umiddelbar vending, men fortaeller i stedet om to andre forhold.

For det første at aktieinvestering bør foretages med en langsigtet vaerdiskabelse in mente, og for det andet at niveauet for vaerdiansaettelse mere fortaeller noget om det langsigtede afkastpotentiale end umiddelbare kortsigtede vendinger i aktiemarkedet.

Selv om vaerdiansaettelsen i det amerikanske aktieindeks, og i øvrigt også i langt de fleste andre regionale indeks, på nuvaerende tidspunkt er kommet ned på mere gennemsnitlige niveauer, er usikkerheden aktuelt stor – netop fordi en af de vigtigste ting, man skal vaere opmaerksom på i evalueringen af vaerdiansaettelsen, er virksomhedernes indtjening.

Er de seneste 12 måneders indtjening et godt mål for de fremtidige 12 måneders indtjeningsniveau?

Og er aktieanalytikernes estimater for de kommende 12 måneder retvisende for det fremtidige indtjeningsniveau? Naeppe, givet den aktuelle lave visibilitet for global vaekst.

Den rationelle investor søger sikkerhed i forudsigelig og mere sikker indtjening, når usikkerheden raser.

Grunden til, at kvalitetsaktier historisk performer bedre end andre faktorer i en konjunktur, hvor økonomien bremser kraftigt op eller går i recession, er netop indtjeningskvaliteten.

Den rationelle investor søger sikkerhed i forudsigelig og mere sikker indtjening, når usikkerheden raser. Dette – og ovenstående perspektiver om vaerdiansaettelsens rolle i langsigtet opsparing – gør, at investorer bør fokusere på selskaber med et højt niveau af indtjeningskvalitet.

Det gør det muligt at opnå en højere grad af det, man kan kalde indtjeningsvisibilitet, som samlet set giver et mere robust grundlag for at evaluere nuvaerende og kommende niveauer for vaerdiansaettelsen af aktier.

Jo mere attraktiv vaerdiansaettelsen er i disse virksomheder, jo større tro bør man have på den langsigtede sammenhaeng mellem vaerdiansaettelse og aktieafkast.