Se till detaljerna – inte till helheten
”Det går inte att säga att aktier generellt är övervärderade för tillfället.”
Efter en lovande inledning på veckan avtog riskaptiten under torsdagen och fredagen, främst till följd av oron för att nya virusutbrott i Europa ska leda till nya nedstängningar.
Under fredagen meddelade också Österrike att landet gör en tjugo dagar lång ”lockdown”. Marknadsreaktionerna var de väntade – räntorna föll tillbaka något, konjunkturkänsliga bolag tappade mark medan de mer konjunkturstabila bolagen var stabila eller steg något. Helt enligt skolboken.
Reaktionerna får ändå ses som mycket måttliga i ljuset av fjolårets dramatik. Givet vaccinationsläget och de framsteg som gjorts i behandlingen av covid-19 känns marknadens relativa lugn motiverat.
Helsingforsbörsen har sedan början av sommaren handlats i ett smalt intervall. OMXH25-aktierna står i nuläget cirka 4 procent högre än vid halvårsskiftet, justerat för dividender. Samtidigt har vinstprognoserna för de ingående bolagen höjts med drygt 8 procent efter två starka rapportsäsonger. Effekten på P/E-talen är därmed ”positiv”, det vill säga värderingen har blivit mindre krävande under sommaren och hösten. I skrivande stund värderas OMXH25bolagen ändå till ca 17x nästa års förväntade vinst.
Dagens P/E-tal är nästan 10 procent högre än genomsnittet för de senaste tio åren, vilket vid en första anblick kan få marknaden att framstå som övervärderad. Men det finns två faktorer som enligt min uppfattning verkar i motsatt riktning. Dels är lönsamheten för OMXH25-bolagen klart högre i dag jämfört med tidigare, dels är ränteläget betydligt lägre i dag.
Om vi justerar värderingen för både högre lönsamhet och en lägre räntenivå går det faktiskt att motivera vinstmultiplar som är hela 15 procent över det historiska genomsnittet. Nu är det en högst teoretisk övning, men det stärker mig i tron att aktier inte är generellt övervärderade i dagens omvärld.
Skillnaderna mellan de bolag som har högst respektive lägst P/E-tal är just nu ovanligt stora. Baserat på konsensusestimaten för 2022 värderas Qt Group till 104x och Outokumpu till 5x. Vi får gå tillbaka till Nokias storhetstid i slutet på 1990-talet för att hitta liknande skillnader. Men det är inte svårt att hitta aktier med låga vinstmultiplar bland Helsingforsbörsens stora bolag i dag – förutom Outokumpu handlas Tieto Evry, Nordea, Metsä Board, Cargotec, Stora Enso, Kojamo, Konecranes, Kemira och Nokia på nivåer som ligger klart under 15x nästa års vinst.
De två bolag som just nu höjer Helsingforsbörsens värdering mest i kraft av sin vikt i OMXH25-index är Kone och Neste, som värderas till P/E 30x respektive 25x. De multiplarna kan mycket väl vara motiverade av förväntad tillväxt och lönsamhet, men det är värt att notera att P/Etalet för övriga bolag i genomsnitt är måttliga 15x.
Poängen är återigen att det inte går att säga att aktier är generellt övervärderade enbart utifrån en observation av ett P/E-tal för ett index. Det krävs att man ser på detaljerna, och för en gångs skull ignorerar helheten.