Boom ou bulle ?

Par­tout dans le monde, la crois­sance est au beau fixe, do­pée par les po­li­tiques mo­né­taires ac­com­mo­dantes. Ce se­rait une ex­cel­lente nou­velle si deux des prin­ci­paux in­gré­dients d'une re­lance vé­ri­table ne man­quaient pas à l'ap­pel : la hausse des sa­laires et

Causeur - - Sommaire N° 50 – Octobre 2017 - Jean-luc Gréau

Gréau a eu tout faux. Voi­là que la crois­sance est de re­tour, en France et en zone eu­ro. Voi­là qu'elle s'ac­cé­lère en Chine et en Inde, qu'elle se main­tient aux États-unis, dont le cycle as­cen­dant est dans sa neu­vième an­née, alors que le cycle moyen y est de sept ans. Voi­là qu'elle se ré­ta­blit dans ces pays émer­gents comme la Rus­sie qui avait été mise à ge­noux par l'ef­fon­dre­ment des cours des ma­tières pre­mières entre 2013 et 2015. Voi­là qu'on se met à rê­ver d'une re­nais­sance du Ja­pon long­temps ac­ca­blé par la dé­fla­tion. On es­père la gué­ri­son de l'éco­no­mie grecque ! Si l'on en­jambe le Bré­sil, tou­jours aux prises avec la dé­pres­sion, Gréau a tout faux. Ha­ro sur le Cas­sandre ! Je ne me ris­que­rai pas à dé­men­tir le diag­nos­tic de re­prise de l'éco­no­mie et de l'em­ploi un peu par­tout dans le monde après une pé­riode de ré­ces­sion, de ma­rasme ou de faible crois­sance, qui a in­quié­té les grands du monde qui siègent à Wa­shing­ton, à Bruxelles, à Ber­lin et autres lieux de la gou­ver­nance pla­né­taire. Je m'in­ter­di­rai de contra­rier le cli­mat d'op­ti­misme en sou­te­nant que la re­prise res­semble à une ré­mis­sion, si l'on ob­serve que les stocks de chô­meurs, les vrais, quand on in­clut les per­sonnes sor­ties du mar­ché du tra­vail, res­tent sen­si­ble­ment plus hauts qu'en 2008, sauf dans l'al­le­magne hy­per in­dus­trielle et dans cette An­gle­terre dont l'ad­dic­tion à la consom­ma­tion ne se dé­ment pas. Je m'in­ter­di­rai en­core de mettre en avant les dés­équi­libres →

com­mer­ciaux plus forts que ja­mais, avec les ex­cé­dents fa­bu­leux de l'al­le­magne et de la Chine d'un cô­té et les dé­fi­cits tou­jours main­te­nus, voire ag­gra­vés, au Royaume-uni, en France et sur­tout aux États-unis ; dont les échanges res­tent for­te­ment dé­fi­ci­taires en dé­pit de la pro­duc­tion de pé­trole et de gaz de schiste qui a ex­plo­sé entre 2007 et 20161. Nous sommes re­ve­nus dans le sché­ma de crois­sance néo­li­bé­ral pour le­quel c'est la crois­sance qui compte par-des­sus tout.

« La re­prise est là »

Je re­prends la for­mule dans la bouche de Fran­çois Hol­lande qui s'était aven­tu­ré à l'émettre en août 2013, au vu d'un chiffre du PIB aléa­toire2. Il a fal­lu quatre an­nées pour qu'elle se ma­té­ria­lise au ra­vis­se­ment de jour­na­listes éco­no­mi­que­ment illet­trés qui au­raient bien vou­lu ré­élire Nor­mal Ier. Mais comment peut-on dire que l'em­bel­lie est ef­fec­tive après tant de fausses au­rores ?

Le pre­mier cri­tère est ce­lui du prix des ma­tières pre­mières. En dé­pit de l'aug­men­ta­tion forte des ca­pa­ci­tés de pro­duc­tion de l'éner­gie et de mé­taux comme le cuivre, qui entre de fa­çon sub­stan­tielle dans la construc­tion des lo­ge­ments par­tout dans le monde, ces prix tendent à s'ac­croître. La Chine, que cer­tains, dont votre ser­vi­teur, at­ten­daient au tour­nant, après trente-sept an­nées de crois­sance entre 5 % et 12 % l'an – ce qui place ce pays non plus dans la sphère des émer­gents, mais dans celle des nou­veaux pays in­dus­tria­li­sés –, main­tient un rythme qui en­tre­tient la fer­veur des mar­chés fi­nan­ciers. Quand la Chine va, le monde va. Les pays pro­duc­teurs de ma­tières pre­mières se portent mieux, hor­mis le Bré­sil, et les fa­bri­cants de ma­chines in­dus­trielles et de BTP3 sont op­ti­mistes.

Le deuxième est ce­lui de la construc­tion et de la pro­duc­tion in­dus­trielle en zone eu­ro. L'al­le­magne n'est plus seule. La construc­tion a ces­sé de dé­cli­ner, même dans les pays vic­times d'un krach im­mo­bi­lier comme l'es­pagne, et l'in­dus­trie pro­gresse un peu par­tout, sou­te­nue par des an­ti­ci­pa­tions fa­vo­rables des en­tre­prises concer­nées. Le phé­no­mène est dé­sor­mais trop gé­né­ral pour lais­ser place au doute. L'es­sor de la construc­tion et de l'in­dus­trie dans la zone qui a af­fi­ché son ma­rasme sept an­nées du­rant est ar­ri­vé pro­vi­den­tiel­le­ment pour mettre en dif­fi­cul­té les par­ti­sans de la sor­tie de l'eu­ro4. Dans ce contexte, les mi­li­tants de l'in­té­gra­tion eu­ro­péenne prêchent main­te­nant cette in­té­gra­tion non pour sor­tir la zone eu­ro de son pé­trin, mais pour cou­ron­ner la re­prise éco­no­mique.

Le troi­sième cri­tère est ce­lui de la crois­sance amé­ri­caine. Point de « Trum­pe­co­no­mics » dans cette af­faire. Le pré­sident élu le 8 no­vembre der­nier est tou­jours le pré­sident élu. Il est voué à l'im­puis­sance par l'hos­ti­li­té du Congrès. Le plan de re­lance des in­fra­struc­tures, chose la moins dis­cu­table de son pro­gramme, semble de­voir res­ter lettre morte. Les baisses d'im­pôts ne sont tou­jours pas ins­crites dans le bud­get. Les vel­léi­tés de pro­tec­tion­nisme sont res­tées des vel­léi­tés. Mais le ra­len­tis­se­ment de l'ac­ti­vi­té et de la créa­tion d'em­plois no­té en 2016 n'a pas dé­gé­né­ré en ré­ces­sion5. Et d'au­cuns se ré­jouissent que les indices bour­siers aient at­teint des som­mets his­to­riques. Nous y re­vien­drons.

Au re­gard de ces trois cri­tères, l'op­ti­misme de Ch­ris­tine La­garde a ces­sé d'être de com­mande.

La der­nière bulle ?

Jean-mi­chel Qua­tre­point s'est-il trom­pé ? Cet ana­lyste sans conces­sion des ano­ma­lies et des tur­pi­tudes de la pla­nète néo­li­bé­rale s'est ris­qué à an­non­cer, après la crise fi­nan­cière de 2008, l'ex­plo­sion fu­ture d'une der­nière bulle : celle des dé­fi­cits pu­blics6. Il a vu comment le sys­tème aux abois avait réus­si à em­pê­cher une grande dé­pres­sion en sau­vant le dis­po­si­tif ban­caire oc­ci­den­tal à coups de sub­ven­tions éta­tiques, mais sur­tout d'in­jec­tions mo­né­taires sur les mar­chés concer­nés. Mais, pas plus que votre ser­vi­teur, il n'avait an­ti­ci­pé l'in­no­va­tion fi­nan­cière nom­mée « quan­ti­ta­tive ea­sing ». Peu de per­sonnes en com­prennent l'ori­gi­na­li­té. Ce pro­cé­dé consiste d'abord à re­ti­rer, une fois pour toutes, une masse de titres d'em­prunts pu­blics et pri­vés pour les pla­cer dans les coffres-forts des banques cen­trales, au prix d'une créa­tion mo­né­taire qui en est la contre­par­tie. Ain­si les em­prunts cor­res­pon­dants ne pèsent plus sur les mar­chés du cré­dit et dès lors, les taux d'in­té­rêt af­fi­chés sur ces mar­chés tendent à s'abais­ser jus­qu'à tou­cher des plan­chers his­to­riques, au mé­pris de la sol­va­bi­li­té réelle des em­prun­teurs. Nous avons connu et nous connais­sons en­core une ma­ni­pu­la­tion mo­né­taire dont le se­cret échappe au com­mun des mor­tels. Au moins, l'état ré­vo­lu­tion­naire français af­fi­chait la cou­leur en émet­tant les as­si­gnats. Mais, à la dif­fé­rence des as­si­gnats, la ma­ni­pu­la­tion mo­né­taire nom­mée « quan­ti­ta­tive ea­sing », can­ton­née aux mar­chés fi­nan­ciers, n'a pas gé­né­ré d'in­fla­tion.

Le « QE » a for­mé le socle de la re­lance du cré­dit à un éche­lon in­con­nu jus­qu'alors. Le ren­de­ment de cer­tains em­prunts, tels ceux de l'état al­le­mand, voire de cer­tains grands groupes, est dé­sor­mais né­ga­tif : ils rap­portent moins que la somme qui a per­mis de les ache­ter. Un ex­pert spé­cia­li­sé dans l'ana­lyse des taux d'in­té­rêt dit avec hu­mour que nous vi­vons une pre­mière en cinq mille ans d'his­toire7. Un autre ex­pert s'étonne que l'ar­gen­tine, in­ter­dite d'émettre des em­prunts sur le mar­ché in­ter­na­tio­nal du cré­dit il y a deux ans, ait pu lan­cer sans obs­tacle un em­prunt de cent ans de du­rée, tan­dis que les émis­sions de l'égypte, de la Côte d'ivoire et du Sé­né­gal bé­né­fi­ciaient de la fa­veur des in­ves­tis­seurs : peut-on par­ler de « sub­prime rate » du cré­dit pu­blic in­ter­na­tio­nal8 ? Un troi­sième met le doigt sur le rôle per­mis­sif des agences de no­ta­tion qui sur­cotent à nou­veau la qua­li­té des em­prunts9. On n'au­rait garde d'ou­blier les mar­chés d'ac­tions. New York est sur­éva­lué. Si l'on tient compte de l'éro­sion mo­né­taire et de l'im­pact des ra­chats d'ac­tions10, le vé­ri­table « price-ear­ning ra­tio » – qui rap­porte la va­leur des ac­tions au nombre d'an­nées de bé­né­fices cou­rants qu'elle re­pré­sente – se si­tue bien au-de­là du chiffre 30 at­teint en oc­tobre 1929. Mais les an­ti­ci­pa­tions fa­vo­rables se main­tiennent pré­ci­sé­ment grâce à cette re­lance du cré­dit ef­fec­tuée à un éche­lon glo­bal.

Quels sont alors les cri­tères qui per­met­traient de dire si cette re­lance se­ra plei­ne­ment fruc­tueuse ou si elle consti­tue une nou­velle bulle, grosse d'une crise fi­nan­cière qui ne se­rait plus can­ton­née à l'es­pace oc­ci­den­tal ? Ils sont deux, for­te­ment liés : l'évo­lu­tion des sa­laires et de la pro­duc­ti­vi­té. C'est là que le bât blesse. Les ban­quiers cen­traux de la sphère oc­ci­den­tale s'en in­quiètent ou­ver­te­ment. La re­prise de l'em­ploi ne sti­mule pas les sa­laires et la pro­duc­ti­vi­té tend à stag­ner. Ce­la fra­gi­lise la re­prise qui s'est am­ple­ment amor­cée. Mais ce­la contre­dit aus­si la cor­ré­la­tion clas­sique entre l'em­ploi et les sa­laires.

En réa­li­té, les éco­no­mistes of­fi­ciels du FMI ou des banques cen­trales ou­blient le fac­teur de la mon­dia­li­sa­tion qui rend ob­so­lètes les sché­mas ex­pli­ca­tifs en­core va­lables hier. On peut ex­pli­quer à la fois la fai­blesse re­la­tive des sa­laires11 et la fai­blesse re­la­tive de la pro­duc­ti­vi­té en Oc­ci­dent par le trans­fert d'em­plois pro­duc­tifs vers les zones à bas sa­laires et la créa­tion si­mul­ta­née d'em­plois moins pro­duc­tifs dans les ser­vices des zones à hauts sa­laires. C'est un jeu à sommes qua­si nulles. Mais il fau­drait au contraire que les sa­laires et la pro­duc­ti­vi­té avancent pour que la bulle du cré­dit, qui est le point es­sen­tiel, se ré­sorbe à bas bruit tout en main­te­nant les pro­fits d'en­tre­prise qui sont éva­lués par les bour­siers.

Alors, de deux choses l'une : ou bien les sa­laires et la pro­duc­ti­vi­té du tra­vail connaissent un nou­vel es­sor, ou bien leur stag­na­tion se pour­suit, au­quel cas le risque sous-ja­cent de re­chute éco­no­mique et fi­nan­cière se ma­ni­fes­te­ra à un mo­ment non pro­gram­mé sur un grand mar­ché quel­conque.

Après moi le dé­luge

C'était le titre, en français, d'un ar­ticle du Wall Street Jour­nal consa­cré en 2007 au dé­part d'alan Greens­pan de la Ré­serve fé­dé­rale. Le jour­na­liste di­sait en subs­tance que le grand homme n'au­rait pas à épon­ger les dé­gâts de la bulle du cré­dit que sa po­li­tique laxiste avait créée aux États-unis. Texte pré­mo­ni­toire et amè­re­ment iro­nique. Les peuples ne sau­raient re­prendre à leur compte la for­mule de ma­dame de Pom­pa­dour, car ils ne peuvent échap­per aux er­reurs ou aux fautes de leurs di­ri­geants. Bien au contraire, ce sont eux qui paie­ront la fac­ture si la bulle ve­nait à im­plo­ser. •

1. Les É­tats-unis sont au­jourd'hui un grand ex­por­ta­teur de gaz, au même ni­veau que le Qa­tar. 2. La crois­sance ré­sul­tait alors d'un sto­ckage mo­men­ta­né des en­tre­prises. 3. Comme Ca­ter­pillar, qui a ré­vi­sé à la hausse ses pré­vi­sions pour le mar­ché chi­nois. 4. Sauf en Ita­lie où la Ligue du Nord, Ber­lus­co­ni et à un moindre de­gré Cinq étoiles en sont ou­ver­te­ment par­ti­sans. 5. L'im­pact ré­ces­sif du cy­clone Har­vey et de l'ouragan Ir­ma reste dif­fi­cile à éva­luer. 6. La Der­nière Bulle, Mille et une nuits, 2009. 7. James Grant « Can­dour from Cen­tral Ban­kers is Over­due », Fi­nan­cial Times, 17 juillet 2017. 8. Gillian Tett, Fi­nan­cial Times, 23 juin 2017. 9. Frank Part­noy, Fi­nan­cial Times, 1er août 2017. 10. Voir mon ar­ticle dans Cau­seur : « Wall Street, y'a un loup ! » 11. Que, chose re­mar­quable, les très hauts sa­laires des ban­quiers, des tra­ders, des comp­tables et des avo­cats d'af­faires ne com­pensent pas.

Ben Ber­nanke, pré­sident de la FED de 2006 à 2014, sur­nom­mé « He­li­cop­ter Ben » pour sa po­li­tique mo­né­taire de Quan­ti­ta­tive ea­sing.

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