LES CLÉS DE LA RE­LANCE DE LA CROIS­SANCE

La Tribune Hebdomadaire - - LA UNE - ROMARIC GODIN @Ro­ma­ricGo­din

Les at­tentes de re­lance bud­gé­taire de Do­nald Trump ont en­flam­mé les mar­chés de­puis no­vembre. Dans les faits, ces pro­jets key­né­siens, s’ils re­viennent à la mode, res­tent très li­mi­tés. Les di­ri­geants pré­fèrent agir par la baisse des im­pôts, plu­tôt que par les grands pro­jets d’in­fra­struc­tures. Un choix qui n’est pas for­cé­ment le meilleur pour ra­ni­mer la crois­sance.

Keynes est-il de re­tour ? Dans le contexte d’une éco­no­mie mon­diale qui peine à re­trou­ver la crois­sance d’avant-crise et un com­merce in­ter­na­tio­nal qui de­meure déses­pé­ré­ment atone, l’es­poir ré­side prin­ci­pa­le­ment dans une ac­tion des pou­voirs pu­blics pour re­lan­cer la ma­chine éco­no­mique et ten­ter d’évi­ter les scé­na­rios ca­tas­trophe que d’au­cuns pré­disent : ce­lui de la « grande stag­na­tion » (Ro­bert Gor­don) ou ce­lui d’une nou­velle crise fi­nan­cière ma­jeure. Cette attente d’un « sti­mu­lus bud­gé­taire », ou d’un plan de re­lance, a été par­fai­te­ment illus­trée au len­de­main de l’élec­tion présidentielle amé­ri­caine. Im­mé­dia­te­ment après la vic­toire de Do­nald Trump, les mar­chés ont bon­di sur les an­ti­ci­pa­tions de re­lance pro­mises par le pré­sident élu, alors que cer­tains pré­di­saient que les in­ves­tis­seurs al­laient se mon­trer pru­dents en rai­son des in­cer­ti­tudes nées de ce chan­ge­ment d’hôte à la Mai­son Blanche. De­puis cette date, l’in­dice Dow Jones 30 des prin­ci­pales va­leurs in­dus­trielles amé­ri­caines a bon­di de plus de 15 %, fran­chis­sant le ni­veau re­cord des 20000 points de­puis le 3 fé­vrier der­nier. L’attente est donc forte aux ÉtatsU­nis, mais aus­si ailleurs puisque les grandes places bour­sières mon­diales ont sui­vi l’en­thou­siasme des places outre-At­lan­tique. Il est vrai que les chiffres de la crois­sance mon­diale ont de quoi dé­ce­voir. Se­lon les der­nières pers­pec­tives du FMI, la crois­sance mon­diale en 2017 de­vrait se si­tuer à 3,4% après 3,1% en 2016, mais ces chiffres res­tent lar­ge­ment en de­çà des ni­veaux d’avant 2008. Les États-Unis eux-mêmes connaissent une crois­sance as­sez peu dy­na­mique (1,9 % au der­nier tri­mestre 2017, 2,2% pré­vus par le FMI en 2017). La Chine voit sa crois­sance ra­len­tir en dé­pit de l’im­mense ef­fort bud­gé­taire de l’État. Les pays émer­gents vont mieux, mais la crois­sance de­meure sans en­train et l’Inde, par exemple, doit aban­don­ner ses pré­cé­dents ob­jec­tifs de crois­sance. Le Ja­pon reste sur une ten­dance faible et la zone eu­ro de­meure déses­pé­ré­ment sous les 2 % an­nuels de crois­sance – en 2016, sa prin­ci­pale éco­no­mie, l’Al­le­magne, a connu une crois­sance de 1,9 % en dé­pit du plei­nem­ploi, du sou­tien de l’ac­cueil des ré­fu­giés et d’un re­cord des ex­por­ta­tions. La si­tua­tion est d’au­tant plus in­quié­tante que, à l’ex­cep­tion des États-Unis, le sou­tien mo­né­taire à l’ac­ti­vi­té est im­mense. Après le vote sur le Brexit le 23 juin der­nier, la Banque d’An­gle­terre a bais­sé ses taux et en­ga­gé de nou­veaux ra­chats d’ac­tifs. Au Ja­pon, la Banque du Ja­pon n’a pas re­lâ­ché son ef­fort de ra­chats de titres et s’est en­ga- gée à main­te­nir à zé­ro les taux d’in­té­rêt à dix ans de l’État nip­pon. Quant à la BCE, elle a je­té toutes ses forces dans la ba­taille, main­te­nant au moins jus­qu’à la fin de l’an­née 2017 des ra­chats men­suels de 60 mil­liards d’eu­ros. Certes, le rythme des ra­chats se ré­duit à par­tir d’avril, mais ce se­ront néan­moins en­core pas moins de 480 mil­liards d’eu­ros qui se­ront je­tés sur les mar­chés entre avril et dé­cembre. De­puis le dé­but du pro­gramme, la BCE a dé­jà ache­té pour 1 600 mil­liards d’eu­ros d’ac­tifs. Le sou­tien mo­né­taire est donc consi­dé­rable et constant, mais il est as­sez in­ef­fi­cace lorsque, face aux moyens mis en oeuvre, l’on consi­dère les ré­sul­tats en termes de crois­sance et d’in­ves­tis­se­ment. Ré­sul­tat, le risque d’ali­men­ter des bulles fi­nan­cières n’est pas né­gli­geable.

L’ÉCHEC DU SOU­TIEN MO­NÉ­TAIRE

Ce qui manque clai­re­ment à la crois­sance mon­diale, c’est bien un nou­veau souffle qui passe par des in­ves­tis­se­ments pro­duc­tifs et in­no­vants. Le sou­tien mo­né­taire a clai­re­ment échoué à ali­men­ter ce sec­teur et, en consé­quence, la pro­duc­ti­vi­té de­meure sans en­train et la crois­sance po­ten­tielle faible. Les in­no­va­tions liées à l’In­ter­net ou à ce

que l’on nomme « l’ubé­ri­sa­tion » se ré­vèlent ac­tuel­le­ment in­ca­pables de conduire à ce type de « cercle ver­tueux » et, comme les ré­formes « struc­tu­relles » là où elles ont eu lieu, ren­forcent plu­tôt le ra­len­tis­se­ment de la crois­sance de la pro­duc­ti­vi­té. Pa­ral­lè­le­ment, les chefs d’en­tre­prise semblent pris dans une sé­rie d’in­jonc­tions contra­dic­toires qui les in­citent d’abord à la pru­dence, avant de se lan­cer dans des in­ves­tis­se­ments ris­qués. L’ab­sence de dy­na­mique, la fai­blesse per­sis­tante de l’in­fla­tion sous-ja­cente, la hausse des prix des ma­tières pre­mières et les en­vo­lées des mar­chés ali­men­tés par l’ar­gent des banques cen­trales sont au­tant de rai­sons de ne pas in­ves­tir, mais de pré­fé­rer les ra­chats d’ac­tions ou les opé­ra­tions de crois­sance ex­terne qui re­prennent avec force. Mais tout ce­ci ne crée pas de crois­sance du­rable et so­lide.

UNE IM­PRES­SION DE FRI­LO­SI­TÉ

Res­te­rait alors l’ac­tion de l’État. Et dé­jà, sans at­tendre Do­nald Trump, nombre de gou­ver­ne­ments se sont en­ga­gés dans une po­li­tique de re­lance. En Chine, l’ar­gent pu­blic ne cesse de sup­por­ter l’ac­ti­vi­té pour com­pen­ser les ef­fets de la sur­pro­duc­tion in­dus­trielle. Le Ja­pon, dès août 2016, a an­non­cé un plan de 27 600 mil­liards de yens, en­vi­ron 230 mil­liards d’eu­ros. En réa­li­té, l’ar­gent frais in­jec­té ne dé­passe pas les 750 mil­liards de yens, soit 6,2 mil­liards d’eu­ros en­vi­ron. Au Royaume-Uni, The­re­sa May a an­non­cé un vaste plan de re­lance in­dus­trielle avec un fonds de quelque 5 mil­liards d’eu­ros. En­fin, de­puis 2014, l’Union eu­ro­péenne a mis en place un plan d’in­ves­tis­se­ment, le « plan Jun­cker » qui de­vrait être pro­lon­gé jus­qu’en 2020 et qui pour­rait per­mettre de créer des in­ves­tis­se­ments de 640 mil­liards d’eu­ros par ef­fet de le­vier de l’ar­gent pu­blic sur l’in­ves­tis­se­ment pri­vé. Au to­tal, pour­tant, ces plans de­meurent peu convain­cants. Il est vrai que, par­tout, l’en­det­te­ment pu­blic de­meure éle­vé et, là où il n’est pas un pro­blème comme en Al­le­magne, l’in­ves­tis­se­ment pu­blic est vu avec un re­gard sus­pi­cieux. Au Ja­pon et au Royaume-Uni, les sommes mises en place sont peu convain­cantes. Dans l’Union eu­ro­péenne, le plan Jun­cker est dans le même cas : quelques mil­liards d’eu­ros d’ar­gent frais ont été mis sur la table, pris, du reste, au bud­get de l’UE. Au mieux, 21 mil­liards d’eu­ros pour une éco­no­mie de pas moins de 16300 mil­liards d’eu­ros! La pru­dence des in­ves­tis­se­ments de ce plan conduit, par ailleurs, à dou­ter de sa ca­pa­ci­té à fi­nan­cer des in­ves­tis­se­ments qui se­raient fi­nan­çables par le sec­teur pri­vé. Fi­na­le­ment, c’est bien une im­pres­sion de fri­lo­si­té qui per­siste. D’où les es­poirs pla­cés dans le plan Trump.

DES BAISSES MAS­SIVES D’IM­PÔTS

Mais qu’est-ce que le plan Trump? Pour le mo­ment, le pro­gramme pro­mis par le pré­sident des États-Unis de re­lance des in­fra­struc­tures « jus­qu’à 1 000 mil­liards de dol­lars » reste dans le flou. Ce n’est clai­re­ment pas la prio­ri­té de la nou­velle ad­mi­nis­tra­tion qui pré­fère se concen­trer sur le plan de baisse mas­sive d’im­pôts. Les Ré­pu­bli­cains en ont fait leur prio­ri­té et le plan de re­lance des in­fra­struc­tures pour­rait n’être qu’une consé­quence d’une « réus­site » de ce pre­mier geste, afin de lais­ser le bud­get fé­dé­ral sous con­trôle. De ce point de vue, il est très pro­bable que la « re­lance » pro­pre­ment dite aux États-Unis soit lar­ge­ment fan­to­ma­tique. Mais ce n’est pas ce que les mar­chés at­tendent réel­le­ment. Comme les Ré­pu­bli­cains, les in­ves­tis­seurs sont sur­tout al­lé­chés par les ca­deaux fis­caux pro­mis. Mais que faut-il at­tendre d’une re­lance fon­dée es­sen­tiel­le­ment sur des baisses mas­sives d’im­pôts? Les Ré­pu­bli­cains en­tendent ré­duire de 35% à 15% le taux d’im­po­si­tion sur les en­tre­prises, ré­duire le taux d’im­po­si­tion sur le re­ve­nu des plus hauts re­ve­nus et mettre en place une forme d’am­nis­tie fis­cale pour ra­pa­trier des ca­pi­taux. Tout ce­ci vise à ren­for­cer la ca­pa­ci­té d’in­ves­tis­se­ment des en­tre­prises aux États-Unis tout en sti­mu­lant le pou­voir d’achat et donc la de­mande. De ce point de vue, la po­li­tique pro­tec­tion­niste en­vi­sa­gée par Do­nald Trump est un com­plé­ment : elle vise à em­pê­cher un ex­cès d’achats de pro­duits im­por­tés et à fa­vo­ri­ser les pro­duits amé­ri­cains ( Ame­ri­ca first) et donc l’in­ves­tis­se­ment in­dus­triel sur le sol des États-Unis. Même re­marque sur la po­li­tique de dé­ré­gu­la­tion ban­caire qui vise à le­ver les obs­tacles aux fi­nan­ce­ments né­ces­saires. Vaste pro­gramme qui ne manque ce­pen­dant pas de failles.

LES FAILLES DE LA RE­LANCE TRUMP

D’abord, la ca­pa­ci­té pro­duc­tive des ÉtatsU­nis n’est plus celle de ja­dis : les gains de pou­voir d’achat vont ali­men­ter la de­mande de pro­duits im­por­tés, qui se­ront plus chers. Les États-Unis ne sau­raient se mettre à pro­duire pour le même prix des smart­phones et autres pro­duits de consom­ma­tion cou­rante im­mé­dia­te­ment. Dès lors, il y au­ra jeu à somme nulle : les ef­fets des baisses d’im­pôts se­ront an­nu­lés par la hausse des prix des pro­duits im­por­tés. Deuxième faille : l’éco­no­mie des États-Unis connaît certes un rythme de crois­sance faible, mais elle est en qua­si-plein-em­ploi et la Fed a en­ga­gé un res­ser­re­ment mo­né­taire. L’ef­fet de cette re­lance pour­rait conduire à un tour de vis de la Fed, qui vien­drait frei­ner l’in­ves­tis­se­ment et ré­duire la com­pé­ti­ti­vi­té ex­terne des en­tre­prises des États-Unis, en rai­son du dol­lar fort. Un mau­vais signe au mo­ment où une guerre com­mer­ciale avec le reste du monde n’est pas à ex­clure. Troi­sième faille : la dé­ré­gu­la­tion fi­nan­cière ren­dra l’in­ves­tis­se­ment fi­nan­cier en­core plus at­trac­tif au dé­tri­ment de l’éco­no­mie réelle. Le plan Trump pren­drait alors le re­lais de la Fed pour ali­men­ter des bulles fi­nan­cières, alors même que les ren­de­ments vont re­mon­ter. Les baisses d’im­pôts cen­trées sur les plus riches et les en­tre­prises risquent donc de ne pas fa­vo­ri­ser la de­mande en tant que telle, mais bien plu­tôt la de­mande de ren­de­ments fi­nan­ciers. Dès lors, ce se­ront les pro­duits fi­nan­ciers à haut ren­de­ment (et donc à haut risque), mais aus­si les ra­chats d’ac­tion et les fu­sion­sac­qui­si­tions, sur­tout pro­fi­tables aux ac­tion­naires, qui pour­raient pro­fi­ter de cette sti­mu­la­tion fis­cale. On com­prend mieux alors l’en­thou­siasme des mar­chés. Qua­trième faille : comme l’a mon­tré une ré­cente étude pu­bliée en dé­cembre 2016 par trois éco­no­mistes, Joa­chim Hub­mer, Per Kru­sell et An­tho­ny Smith, la crois­sance des in­éga­li­tés aux États-Unis a été ali­men­tée par les ré­formes fis­cales com­men­cées sous l’ère Rea­gan. Or, se­lon l’OCDE, la re­prise ac­tuelle crée en­core plus d’in­éga­li­tés, les­quelles sont à un ni­veau re­cord de­puis le dé­but des an­nées 1980. Il est dé­sor­mais re­la­ti­ve­ment ad­mis dans la com­mu­nau­té des éco­no­mistes que les in­éga­li­tés sont un frein à la crois­sance à long terme d’un pays. La ré­forme fis­cale de Do­nald Trump pour­rait donc en­core je­ter de l’huile sur le feu, condam­ner tout vrai plan de re­lance et être en par­tie fi­nan­cée par un re­cul des ser­vices pu­blics et des dé­penses so­ciales, comme le prouve la hâte de la nou­velle ad­mi­nis­tra­tion à dé­cons­truire l’Oba­ma­care. En ci­blant les classes les plus ai­sées de la po­pu­la­tion des États-Unis, l’ad­mi­nis­tra­tion jette de l’huile sur le feu et manque à coup sûr les ob­jec­tifs qui de­vraient être ceux d’un vrai plan de re­lance. C’est ce que l’éco­no­miste bri­tan­nique Si­mon Wren-Le­wis ap­pelle le « key­né­sia­nisme ré­ac­tion­naire ».

LE MO­DÈLE… THE­RE­SA MAY

Sans doute le monde, les États-Unis et l’Eu­rope ont-ils da­van­tage be­soin d’un « key­né­sia­nisme in­tel­li­gent » fon­dé sur la re­mise à ni­veau des in­fra­struc­tures, no­tam­ment des ré­seaux se­con­daires, mais aus­si sur une vé­ri­table po­li­tique in­dus­trielle. Là où l’in­ves­tis­se­ment pri­vé se dé­tourne faute de ren­de­ment ra­pide et sûr, mais où le po­ten­tiel est cer­tain, l’État doit pou­voir agir, sou­te­nir et, s’il le faut, in­ves­tir di­rec­te­ment. Il doit aus­si s’ac­com­pa­gner d’un ef­fort sans pré­cé­dent sur la for­ma­tion et l’édu­ca­tion pour en fi­nir avec les « trappes à bas sa­laires » et les lo­giques de ré­duc­tion de coûts. Ces in­ves­tis­se­ments doivent se faire sur les in­dus­tries d’ave­nir. De ce point de vue, la stra­té­gie in­dus­trielle de The­re­sa May, avec ses cinq prio­ri­tés (l’éner­gie in­tel­li­gente, la ro­bo­tique et l’in­tel­li­gence ar­ti­fi­cielle et le ré­seau mo­bile 5G) et son sou­ci de la for­ma­tion, ap­pa­raît comme un mo­dèle. Mais, dans la fri­lo­si­té am­biante, cette ini­tia­tive pour­rait res­ter iso­lée : la de­mande de baisse d’im­pôts, forme « po­pu­liste » du li­bé­ra­lisme do­mi­nant pour­rait l’em­por­ter. Or, les ca­deaux fis­caux sont au­tant de moyens ôtés à une vraie po­li­tique in­dus­trielle. En Al­le­magne, où les be­soins d’in­ves­tis­se­ments pu­blics sont re­con­nus par le pa­tro­nat lui-même et où, pour­tant, on ne par­vient pas à mettre en place une stra­té­gie sur ce point, les baisses d’im­pôts sont ain­si à la mode et de­vraient oc­cu­per une place im­por­tante dans la cam­pagne. Le mi­nistre des Fi­nances CDU Wolf­gang Schäuble, tou­jours prompt à frei­ner la dé­pense pu­blique, a ou­vert la pos­si­bi­li­té à cette voie. En France même, les can­di­dats du centre et de droite, comme Em­ma­nuel Ma­cron et Fran­çois Fillon, fa­vo­risent les ca­deaux fis­caux fi­nan­cés par la baisse de la dé­pense pu­blique. Le cadre ins­ti­tu­tion­nel et idéo­lo­gique de la zone eu­ro em­pêche en réa­li­té toute vraie po­li­tique key­né­sienne. La ten­ta­tive blo­quée par l’Eu­ro­groupe en no­vembre de la Com­mis­sion eu­ro­péenne d’or­ga­ni­ser une re­lance de 0,5 % du PIB l’a prou­vé. Dès lors, le key­né­sia­nisme mo­derne de­vrait se ré­su­mer aux me­sures pré­fé­rées des Néo­li­bé­raux, des baisses d’im­pôts. Un signe de plus du court-ter­misme et de la fri­lo­si­té des di­ri­geants po­li­tiques.

Les ca­deaux fis­caux sont au­tant de moyens ôtés à une vraie po­li­tique in­dus­trielle

Le key­né­sia­nisme ne cesse d’être ré­in­ter­pré­té : au­jourd’hui, pour les néo-li­bé­raux, il semble se li­mi­ter aux baisses d’im­pôts… sans réelle po­li­tique d’in­ves­tis­se­ment (ici, John May­nard Keynes, 1883-1946).

De­puis 2014, l’Union eu­ro­péenne a mis en place un plan d’in­ves­tis­se­ment, le plan Jun­cker, qui de­vrait être pro­lon­gé jus­qu’en 2020. En fait, à peine quelques mil­liards d’eu­ros d’ar­gent frais…

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