Vision La French Tech a-t-elle un maillot de bain ? par Jean-David Chamboredon
Porte-parole du mouvement des Pigeons en 2012, lorsque le monde du capitalrisque s’est révolté contre les réformes fiscales de François Hollande, Jean-David Chamboredon, patron du fonds Isai, tire la sonnette d’alarme sur l’avenir de la French Tech. Nos s
Selon Warren Buffett, “on voit ceux qui se baignent nus losque la mer se retire”
Warren Buffett est réputé avoir dit : « You only find out who is swimming naked when the tide goes out ». Ce que l’on peut traduire par : « On voit seulement ceux qui se baignent nus lorsque la mer se retire… ». Posons-nous aujourd’hui la question : notre écosystème de startups innovantes porte-t-il un maillot de bain alors que, plein d’exubérance, il enchaîne record sur record et sabre le champagne presque chaque semaine? La tendance générale observée depuis cinq ans est, en effet, un spectaculaire triplement de cet écosystème : les montants levés par les investisseurs (gérants de fonds) et ceux levés par les entreprises innovantes (soutenues par ces investisseurs) ont effectivement triplé depuis 2012. Faits historiques : en 2016, la France a connu plus de tours de financement de type capital-risque que la Grande-Bretagne et en 2017, les capital-risqueurs français ont levé sur les trois premiers trimestres plus d’argent que leurs homologues britanniques. La France a un portefeuille de startups « early to mid stage » [de l’étape du démarrage à celle du début de croissance, ndlr] extrêmement fourni et prometteur. Les VC [venture capital, capital risque] français ont les moyens d’être offensifs pendant les trois ou quatre prochaines années… Mais, tout va-t-il si bien que cela au pays de la French Tech? Quand on y regarde de plus près, les progrès spectaculaires réalisés sont essentiellement dus à trois phénomènes parallèles. 1/ Bpifrance, lancée fin 2012, a, depuis sa création, fait feu de tout bois en mobilisant des montants en forte croissance, à la fois en financements non dilutifs et en investissements, directs dans des startups ou indirects (souvent accompagnée par le Fonds européen d’investissement [FEI]) dans de nombreux fonds de capital-risque tricolores. 2/ Les grands groupes français ont, dans leur quasi-totalité, lancé des initiatives de type « open innovation-corporate venture » investissant eux aussi en direct ou en indirect dans l’écosystème français. 3/ Les investisseurs internationaux basés à Londres, Berlin, New York voire Moscou ont également redécouvert l’Hexagone depuis la belle entrée en bourse de Criteo (à la fin de 2013) et ont, depuis, été les chefs de file de plus de 60 % des gros tours de tables réalisés par nos « startups-scaleups ». Sachant que le dernier retournement de cycle économique date de la fin de 2008, que lesdits cycles économiques durent rarement plus d’une dizaine d’années, la question de la résilience de notre écosystème en cas d’un tel retournement va bientôt se poser… Quand je dis « bientôt », je le dis en tant qu’un investisseur « long », je parle des trois années à venir!
LES SUITES D’UN « COUP DE GRISOU »
Ceux qui répondent un peu vite affirment que « ça sera pareil pour tout le monde ». À chaque retournement de cycle, il est exact que les écosystèmes financés par le capital-risque connaissent des périodes plutôt rudes lors desquels les investisseurs « font le tri » dans leurs portefeuilles et les entreprises de leurs portefeuilles sont contraintes a minima de s’ajuster et souvent de se restructurer pour tenir compte d’un contexte où le c a pi t a l redevient subitement beaucoup plus rare et où l’activité de fusion acquisition est en jachère… Ces périodes de bas de cycle sont, d’ailleurs, très propices à l’émergence de leaders solides qui, dans un premier temps, résistent bien, puis s’approprient un marché laissé vacant par leurs compétiteurs plus fragiles… Ceci va se passer à Paris, Berlin, Londres, TelAviv, New York, San Francisco… Ayant vécu ce type de périodes après l’éclatement de la bulle Internet puis à la suite de la crise des subprimes, je pronostique malheureusement un retournement d’une violence plus forte pour l’écosystème French Tech que pour ses homologues étrangers. Pourquoi? Imaginons un « coup de grisou » sur les bourses mondiales. Dans les semaines qui suivront, se dérouleront trois phénomènes. 1/ Les grands « corporates » français prendront la décision au sein de leur Comex de stopper ou de limiter fortement leur activité de « corporate venture ». Ils décideront, ici de ne pas refinancer des sociétés dans lesquels ils détiennent une participation, ou là de faire défaut lors de l’appel de fonds de tel ou tel fonds de capital-risque dont ils sont souscripteurs. Ils mettront une partie de l’écosystème dans l’embarras. Ils en seront « un peu gênés », mais mettront logiquement la priorité sur leur « core business » [coeur de métier]. 2/ Les investisseurs internationaux se replieront naturellement sur leurs marchés domestiques, assumeront a minima leurs engagements d’actionnaires vis-à-vis de leur portefeuille tricolore, mais arrêteront, au moins pour un temps, de faire des nouveaux deals. Passant d’offensifs à défensifs, ils créeront une pénurie subite de capital pour nos startups les plus ambitieuses. 3/ Bpifrance (et le FEI), comme c’est leur mission, essaieront autant que faire se peut de combler la nouvelle « défaillance de marché », mais leur emprise, déjà importante, se trouvera naturellement capée [limitée] par les ratios admissibles en termes de financements publics… De la même façon que nous avons connu un triplement sur les cinq dernières années, nous connaîtrons en tendance une division par deux ou trois des montants levés et des tours de table « externes » (avec un nouvel entrant). Ce freinage sera suivi d’une difficulté retrouvée pour les capital-risqueurs français à lever de nouveaux fonds… « Gloomy » [sombre] sera le bon terme pour désigner l’atmosphère au sein de notre écosystème. La raison pour laquelle ce retournement sera plus violent en France qu’ailleurs est simple à expliquer : hormis Bpifrance et les entrepreneurs, il n’y a pas d’investisseurs « longs » dans l’innovation et la technologie en France! Quand on sait qu’il faut a minima dix ans pour construire un champion du numérique, on comprend que seuls les investisseurs ayant un horizon de ce type, peuvent soutenir une croissance pérenne et vertueuse d’un écosystème comme French Tech… Nos compétiteurs ont la chance d’avoir beaucoup plus d’investisseurs « longs » : qu’il s’agissent des university endowments [fonds de dotation universitaires] (exemple, 35 milliards de dollars pour la seule Harvard) pour les Américains ou des caisses de retraite par capitalisation (que beaucoup satanisent en les désignant comme « fonds de pension spéculatifs » voulant faire oublier qu’il s’agit de simples gérants de retraites souhaitant servir un bon rendement à leurs futurs retraités) de nos amis américains, britanniques, germaniques ou nordiques, qui investissement de 5 à 10 % de leurs actifs dans le non-coté, dont un quart dans le capital-risque, (exemple, la seule caisse de retraite des fonctionnaires de Californie, nommée Calpers, détient environ 30 milliards de dollars d’actifs soit 8 % de son bilan dans le non-coté). Par comparaison, nos quelques caisses de retraite par capitalisation sont minuscules et les gérants de la principale épargne longue des Français (assurance-vie) ont dans leur bilan environ 0,4 % de non-côté dont epsilon en capital-innovation ! Les raisons sont prudentielles (Solvency II [Solvabilité II, réforme européenne de l’assurance, en 2009]) et culturelles (épargne à capital garanti, liquité permanente et faible rendement)… CQFD ! Vous l’avez compris, la réponse à la question-titre de ce papier est que la French Tech, si elle ne nage pas totalement à poil, a pour costume de bain un minimaliste « micro string ficelle ». Quand la marée se retirera, il sera difficile de le cacher ! Il nous reste peutêtre encore un peu temps pour nous vêtir plus décemment!