De Su­per-Ma­rio à Dra­ghi-le-laxiste

Pour un “autre man­dat” de la BCE à base d’une pro­gres­sion rai­son­nable de la li­qui­di­té

Le Nouvel Economiste - - Analyses - JEAN-MI­CHEL LA­MY

Il y a le feu à Franc­fort, siège de la BCE : la po­li­tique mo­né­taire n’a plus de prise sur l’éco­no­mie réelle ! Du coup, pour do­per le cré­dit, Ma­rio Dra­ghi a choi­si la dis­tri­bu­tion gra­tuite de billets de banque aux… banques qui em­pruntent au­près de son ins­ti­tu­tion. En réa­li­té, le pré­sident de la BCE com­met le pé­ché d’or­gueil. Pour ra­ni­mer une in­fla­tion pré­vue à 0,1 % cette an­née et la his­ser à 2 % – le man­dat prin­ci­pal de la BCE – Ma­rio Dra­ghi ouvre en grand les vannes de la li­qui­di­té. Trop, c’est trop. D’au­tant que cette po­li­tique ne marche pas. Il est temps que Franc­fort adapte son man­dat à un nou­veau monde fait de crois­sance faible et d’in­fla­tion très basse. Ce­la ai­de­ra la banque cen­trale à re­trou­ver le che­min de la sé­ré­ni­té.

Les mé­faits – et l’im­puis­sance – de la po­li­tique de l’“open bar” de la BCE

La BCE a certes eu rai­son, suite à la Grande contrac­tion de 2008, de chan­ger du tout au tout de stra­té­gie en pra­ti­quant une po­li­tique mo­né­taire très ex­pan­sion­niste. Le dan­ger vient de ce qu’elle ne sait plus s’ar­rê­ter, comme le montre la pa­no­plie, une fois en­core “sans précédent”, an­non­cée le 10 mars der­nier. “L’en­semble ex­haus­tif des dé­ci­sions adop­tées au­jourd’hui four­nit une re­lance mo­né­taire sub­stan­tielle pour contre­car­rer les risques ac­crus pe­sant sur l’ob­jec­tif de sta­bi­li­té des prix de la BCE”, a ex­pli­qué Ma­rio Dra­ghi. De quoi s’agit-il ? Le taux di­rec­teur, dé­jà à 0,05 %, passe à 0,00 %. L’as­sou­plis­se­ment quan­ti­ta­tif (dit QE ou Quan­ti­ta­tive Ea­sing), ou ra­chat d’ac­tifs, vit sous le signe du tou­jours plus. De­puis mars 2015, la BCE ra­masse chaque mois sur les mar­chés de la dette 60 mil­liards d’eu­ros, es­sen­tiel­le­ment de la dette sou­ve­raine – ce qqui en fait bais­ser le coût pour les États em­prun­teurs.p À par­tir de juin, ce se­ront 80milp liards par mois, dont une tranche de 20 mil­liards pour ac­qué­rir des obli­ga­tions émises par les en­tre­prises. Ces pro­duits fi­nan­ciers vont donc bé­né­fi­cier d’une ga­ran­tie maxi­mum. En­fin, c’est “open bar” à taux zé­ro pour le fi­nan­ce­ment à long terme des banques. Elles pour­ront même em­prun­ter à taux né­ga­tif si leur dis­tri­bu­tion de cré­dit aux agents éco­no­miques est très ac­tive – en clair c’est être payé pour re­ce­voir de l’ar­gent que l’on… prête. Pour­quoi un dis­po­si­tif si mi­ri­fique n’a-t-il pas fonc­tion­né et vrai­sem­bla­ble­ment ne fonc­tion­ne­ra pas ? Jus­qu’à pré­sent, les dif­fé­rents le­viers uti­li­sés – taux, QE, “open bar” – ont certes ac­cru la li­qui­di­té dis­po­nible de cen­taines de mil­liards d’eu­ros. Mais ce pac­tole n’est pas al­lé ali­men­ter la crois­sance de l’in­ves­tis­se­ment : il est res­té pri­son­nier du sys­tème fi­nan­cier sans faire de pe­tits. Les banques font leur pla­ce­ment à la BCE ! Comme l’a dit War­ren Buf­fett : “en Eu­rope, je pré­fé­re­rais mettre mon ar­gent sous un ma­te­las”. Le manque de bons pro­jets et le manque de confiance sont pa­tents. Ce que le clas­sique “On ne fait pas boire un âne qui n’a pas soif” illustre par­fai­te­ment. C’est un fait : en zone eu­ro, les émis­sions d’ac­tions et d’obli­ga­tions par les en­tre­pri­sesp n’aug­men­tentg ppas. Mal­gré des em­prunts d’État qui ne rap­portent qua­si­ment plus rien, grâce il est vrai au “ra­mas­sage” de la BCE, il n’y a pas de re­port si­gni­fi­ca­tif du mar­ché vers des ac­tifs ris­qués plus ré­mu­né­ra­teurs – ceux qui musclent à terme le PIB. Le dis­po­si­tif “Dra­ghi” du 10 mars va-t-il créer la sur­prise ? A prio­ri, les condi­tions de fi­nan­ce­ment vont de­ve­nir beau­coup plus sé­dui­santes pour les le­vées de dette d’en­tre­prises : les primes de risque de­man­dées aux so­cié­tés émet­trices par rap­port aux em­prunts d’État de­vraient en­core bais­ser. Pour­tant, les ana­lystes res­tent scep­tiques. En zone eu­ro, la donne géo­po­li­tique in­cer­taine et la fai­blesse struc­tu­relle de la crois­sance pèsent plus lourd que les in­ci­ta­tions de Franc­fort.

Ga­gnants et per­dants des to­bog­gans bour­siers

Non seule­ment la BCE échoue, mais ses le­viers sont contre-pro­duc­tifs et pré­parent les crises de de­main. C’est le plus grave. L’éco­no­miste de Na­tixis, Pa­trick Ar­tus, parle car­ré­ment de “La fo­lie des banques cen­trales”. En in­ter­ve­nant sur les mar­chés, la BCE rend les ac­teurs dé­pen­dant de ses an­nonces, ce qui ac­croît for­te­ment la vo­la­ti­li­té et la pos­si­bi­li­té des bulles. Les to­bog­gans bour­siers de­viennent la norme. Au point que les bour­si­co­teurs at­tendent sans cesse, se­lon leur lan­gage, la pro­chaine dose de “dope” de QE pour se res­sai­sir. En fai­sant ses courses, le ban­quier cen­tral fait éga­le­ment ap­pa­raître des dis­tor­sions sur le prix des ac­tifs qui en­traîne une mau­vaise al­lo­ca­tion de l’épargne. Les cri­tères de sé­lec­tion de Franc­fort pour les “em­plettes” de telle obli­ga­tion de telle en­tre­prise plu­tôt que de telle autre peuvent de­ve­nir dis­cri­mi­nants et sans réel fon­de­ment. Mais il y a des ga­gnants à cette po­li­tique mo­né­taire. On les trouve chez les dé­ten­teurs de pa­tri­moines bour­siers. Ce qui ac­croît les in­éga­li­tés, puisque ce sont les seuls à ti­rer pro­fit de l’ac­tion de la BCE sur les mar­chés. Mais hé­las pour la crois­sance éco­no­mique, on n’ob­serve pas de dif­fu­sion de l’ef­fet ri­chesse via la bourse. L’autre ggrand bénéficiaire, ce sont les États eux-mêmes. “Ré­duisent-ils leur ni­veau d’en­det­te­ment ou bien tirent-ils par­ti au contraire de taux d’in­té­rêt faible pour le lais­ser ga­lo­per ?” in­ter­roge Pa­trick Ar­tus. La ré­ponse, sauf pour l’Al­le­magne, ne fait pas de doute. Fran­çois Hol­lande ne re­mer­cie­ra ja­mais as­sez son exad­ver­saire, la fi­nance, pour pou­voir en­det­ter le pays à 0,469 % (taux de l’OAT France à dix ans le 18 mars 2016).

Un mo­ra­toire contre la fuite droit dans le mur

Quelles sont les al­ter­na­tives à cette si­tua­tion de blo­cage ? Il y en a deux. La pre­mière, celle de la sainte al­liance “court-ter­miste” des lea­ders po­li­tiques et des fi­nan­ciers, conduit à de­man­der tou­jours plus de fa­ci­li­tés à Franc­fort. Chaque groupe de pres­sion veut son tuyau de libre ac­cès à la li­qui­di­té. Les éco­los veulent un QE vert pour fi­nan­cer la tran­si­tion éner­gé­tique. Les po­pu­listes ima­ginent dé­jà le “QE for people” ou opé­ra­tion “mon­naie hé­li­co­ptère”, qui consiste à dis­tri­buer di­rec­te­ment des liasses de billets à tous les mé­nages. Les uni­ver­si­taires plaident pour le fi­nan­ce­ment des prêts BEI (Banque eu­ro­péenne d’in­ves­tis­se­ment) par la BCE. Etc. Tout ce­la n’est que fuite droit dans le mur. La se­conde branche de l’al­ter­na­tive est d’exi­ger un mo­ra­toire sur la créa­ti­vi­té tous azi­muts de Ma­rio Dra­ghi. “Su­per-Ma­rio” a ga­gné ses ga­lons en tant que “prê­teur en der­nier res­sort” pour les pays pé­ri­phé­riques de la zone eu­ro. Il a alors stop­pé la dé­ban­dade. Au­jourd’hui, il est “ache­teur en der­nier res­sort” pour les ac­tifs fi­nan­ciers de son choix. Un pas de plus vers des QE sans li­mites, et il de­vien­dra “Dra­ghi le laxiste” – ce qui est dé­jà le cas vu de Ber­lin. La dé­fiance vis-à-vis de l’eu­ro se­ra tôt ou tard au bout de ce che­min. Où trou­ver une so­lu­tion du­rable ? La glo­ba­li­sa­tion a exa­cer­bé une concur­rence qui com­prime l’in­dice des prix sur les dif­fé­rents mar­chés, alors que la crise des ma­tières pre­mières ac­cen­tue la ten­dance. Dans ce nou­veau mo­dèle éco­no­mique où pointe le pé­ril dé­fla­tion­niste, la po­li­tique mo­né­taire à l’an­cienne est im­puis­sante. Il faut donc chan­ger de pa­ra­digme en aban­don­nant le to­tem des “2 % d’in­fla­tion d’équi­libre” qui sert de jus­ti­fi­ca­tion ul­time à toute la stra­té­gie de la BCE. C’est pour­quoi Ma­rio Dra­ghi doit écou­ter Pa­trick Ar­tus qui re­com­mande pour les banques cen­trales un “autre man­dat” à base de contrôle des taux d’en­det­te­ment, de pro­gres­sion rai­son­nable de la li­qui­di­té, de sta­bi­li­té de la crois­sance no­mi­nale et de sur­veillance du prix des ac­tifs. Voi­là un bel ob­jec­tif de ré­vo­lu­tion tran­quille ppour Franc­fort. À consom­mer bien sûr en­com­paq gnie des autres banques cen­trales et d’une zone eu­ro re­vi­ta­li­sée po­li­ti­que­ment.

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