Vivre à taux zéro

Les banques centrales ont fait de leur mieux pour soutenir la demande. C’est maintenant aux gouvernements et à leurs politiques budgétaires de prendre le relais

Elles ne recherchent pas naturellement la lumière. Mais ces dix dernières années, les banques centrales ont été constamment observées, et d’un oeil de plus en plus hostile. Durant la crise financière, les mesures prises par la Réserve fédérale et d’autres banques centrales ont été saluées : en réduisant les taux et l’impression de monnaies pour acheter des obligations, elles ont évité qu’un choc devienne une dépression. Aujourd’hui, leur politique visant à maintenir les taux d’intérêt faibles, voire négatifs, est au centre du plus grand débat macroéconomique de notre génération. Les banques centrales affirment qu’une politique monétaire ultra-accommodante reste fondamentale pour soutenir les économies encore faibles et atteindre leurs objectifs en termes d’inflation. Cette semaine, la Banque du Japon (BoJ) a promis de maintenir pendant dix ans les rendements des obligations du gouvernement autour de zéro. Le 21 septembre, la Réserve fédérale a remis encore une fois à plus tard une hausse des taux. Après le Brexit, la Banque d’Angleterre a réduit son principal taux directeur à 0,25 %, le plus bas de son histoire en 300 ans...

Elles ne recherchent pas naturellement la lumière. Mais ces dix dernières années, les banques centrales ont été constamment observées, et d’un oeil de plus en plus hostile. Durant la crise financière, les mesures prises par la Réserve fédérale et d’autres banques centrales ont été saluées : en réduisant les taux et l’impression de monnaies pour acheter des obligations, elles ont évité qu’un choc devienne une dépression. Aujourd’hui, leur politique visant à maintenir les taux d’intérêt faibles, voire négatifs, est au centre du plus grand débat macroéconomique de notre génération. Les banques centrales affirment qu’une politique monétaire ultra-accommodante reste fondamentale pour soutenir les économies encore faibles et atteindre leurs objectifs en termes d’inflation. Cette semaine, la Banque du Japon (BoJ) a promis de maintenir pendant dix ans les rendements des obligations du gouvernement autour de zéro. Le 21 septembre, la Réserve fédérale a remis encore une fois à plus tard une hausse des taux. Après le Brexit, la Banque d’Angleterre a réduit son principal taux directeur à 0,25 %, le plus bas de son histoire en 300 ans.

Janet Yellen à marée haute

Mais un choeur de plus en plus bruyant de critiques s’élève contre les effets des taux faibles dans le monde, un monde à l’envers dans lequel les épargnants doivent payer des frais, où les rendements sur une grande partie de la dette publique des pays riches affiche le signe moins et où les banques centrales ont plus de poids que les marchés pour décider de l’attribution du capital. Les politiques pataugent. Donald Trump, le candidat républicain à la présidentielle, a accusé Janet Yellen, la présidente de la Fed, de maintenir les taux bas pour des raisons politiques. Wolfgang Schäuble, le ministre allemand des Finances, accuse la Banque centrale européenne de la montée du parti d’extrême droite “Alternative pour l’Allemagne”. Voici un débat sur lequel les deux camps ont tort sur pratiquement tout. Il est trop simple de dire que les banques centrales sont à l’origine des faibles taux dans le monde : elles réagissent, tout simplement. Les taux d’intérêt réels à long terme baissent depuis des décennies, à cause de facteurs fondamentaux tels que le vieillissement des populations et l’intégration de la Chine, riche d’épargne, à l’économie mondiale. Elles n’ont pas été imprudentes non plus. Dans la plupart des pays riches, l’inflation est inférieure à l’objectif officiel. En effet, à certains égards, les banques centrales n’ont pas été assez audacieuses. Par exemple, ce n’est que explicitement engagée à dépasser son objectif d’une inflation à 2 %. La Fed semble toujours soucieuse de faire monter les taux dès que possible. Pourtant, des indices de plus en plus nombreux montrent que les distorsions dues aux faibles taux d’intérêt dans le monde entier s’accentuent et que leurs bénéfices diminuent. Les déficits des régimes de retraites des entreprises et des gouvernements ont explosé parce qu’il leur est plus facile d’honorer les futures retraites lorsque les taux d’intérêt baissent. Les banques, qui font normalement des bénéfices sur la différence entre les taux à court terme et

à long terme, souffrent lorsque les taux sont plats ou négatifs. Cela porte atteinte à leur capacité à accorder des prêts, même aux personnes solvables. Les taux interminablement bas ont faussé les marchés financiers, garantissant une grande braderie générale si les taux devaient soudain grimper. Plus cela perdure, plus les périls s’accumulent. Pour vivre en toute sécurité dans un monde de taux faibles, il faut dépasser la dépendance aux banques centrales. Les réformes structurelles pour augmenter les taux de croissance sous-jacents jouent un rôle vital. Mais leurs effets sont lents à se matérialiser et les économies ont maintenant besoin de secours. La priorité la plus urgente est d’engager les politiques budgétaires. Les manettes pour combattre les récessions doivent passer des banques centrales aux gouvernements. Cette idée semblera à la fois familière et inquiétante à tous ceux qui se souviennent des années 60 et 70. À l’époque, les gouvernements pensaient qu’il était de leur responsabilité de dynamiser la demande. Le problème est que les politiques étaient bons pour réduire les impôts et augmenter les dépenses afin de stimuler l’économie, mais incapables du contraire lorsque ce coup de pouce n’était plus nécessaire. La relance budgétaireg devint synonyme de toujours plus d’État. La tâche aujourd’hui est de trouver une politique budgétaire qui relance l’économie dans les mauvais moments, mais sans soustraire l’action du gouvernement dans les bons. Cela signifie aller au-delà de la réaction habituelle d’en appeler à l’augmentation de dépenses publiques, plus précisément aux investissements dans les infrastructures. Pour être clair, les dépenses en infrastructures productives sont une bonne chose. Une grande partie des pays développés bénéficieraient de nouvelles autoroutes à péages, de lignes de chemins de fer et d’aéroports, dont la construction serait moins chère que jamais. Pour gérer les risques de projets dont les coûts d’entretien et de fonctionnement seraient supérieurs à leur utilité réelle, les partenaires du secteur privé pourraient être impliqués dès le début des projets. Les fonds de pensions et d’assurances attendent désespérément des actifs à long terme qui généreront le revenu régulier qu’ils ont promis aux retraités. Les fonds de pension spécialisés pourraient donner leur avis sur les mérites d’un projet, avec un oeil sur l’achat éventuel des actifs en question. Mais les investissements en infrastructure ne sont pas la meilleure façon de soutenir une demande faible. Les projets d’investissements ambitieux ne peuvent pas être activés et désactivés en fonction de l’économie. Ils sont un cauchemar à planifier, mettent un temps fou à être achevés et risquent de s’enliser pour des questions politiques. Pour être efficace comme outil anticyclique, la politique budgétaire doit imiter les meilleures caractéristiques des politiques monétaires actuelles, avec lesquelles les banques centrales indépendantes agissent immédiatement pour desserrer ou serrer selon les circonstances.

Un keynésianisme light

Les hommes politiques ne doivent pas – et ne devraient pas – déléguer les décisions budgétaires importantes aux technocrates. Il existe des moyens de rendre les politiques budgétaires moins politisées et plus réactives. Les conseils budgétaires indépendants, comme en Grande-Bretagne l’Office for Budget Responsibility, peuvent aider à dépolitiser les décisions sur les dépenses publiques, mais ne font rien pour accélérer l’action budgétaire. Pour cela, il faut plus d’automatismes, en liant certaines dépenses aux évolutions du cycle économique. Par exemple, la durée et la générosité des indemnités de chômage pourraient être liées au taux de chômage national. Les taxes sur les ventes, les déductions d’impôt sur le revenu ou les allocations non imposables pourraient de même varier en fonction de l’état de l’économie, en utilisant le taux de chômage comme référence. Il est peu probable que tout cela arrive. Si les banques centrales ont dû assumer tant de responsabilités depuis la crise financière, c’est parce que les politiques n’ont jusqu’à présent pas assumé les leurs. Mais chaque nouveau rebondissement de la politique monétaire ultra-accommodante offre de moins en moins de stimuli et de plus en plus d’inconvénients. Lorsque le prochain ralentissement surviendra, ce genre de munitions budgétaires sera désespérément nécessaire. Seule une petite portion des dépenses publiques doit être affectée à la politique budgétaire pour en faire un outil efficace de lutte contre la récession. Plutôt que de blâmer les banques centrales pour les taux d’intérêt faibles dans le monde, il est temps pour les gouvernements de les soutenir.