L’offre d’AT&T sur Time Warner

Nébuleuse ou machiavélique ?

La proposition de rachat de Time Warner par AT&T provoquerait l’une des fusions les plus importantes de la décennie. Si elle est acceptée, elle créera le sixième groupe américain en termes de bénéfices avant impôts, une entité qui produira et distribuera l’accès à Internet et à des médias à des centaines de millions de clients. L’affaire est devenue politique depuis que le département de la Justice a indiqué qu’il pourrait s’opposer à la fusion ou imposer des pénalités. Derrière, certains y voient l’ombre du président Trump. Le président Trump déteste CNN, propriété de Time Warner. Soupçonner que les régulateurs de l’anti-trust, instance indépendante, soient sous influence est une perspective déprimante. Mais en réexaminant la proposition de rachat cette semaine, un an après son annonce, votre chroniqueur a été frappé par un autre détail : la stratégie très poudre aux yeux de AT&T. Plus de 100 milliards de dollars dépensés sur un raisonnement et des chiffres flous. En Amérique, le secteur médias et télécoms est depuis longtemps sujet à des accès de fièvre périodiques, occasionnés par un mélange de mutations technologiques, de bénéfices juteux et de dirigeants ambitieux. Un dilemme déjà ancien : cela fait-il sens de fusionner les fournisseurs de “tuyaux” qui connectent les clients par téléphone mobile Un dilemme déjà ancien : cela fait-il sens de fusionner les fournisseurs de “tuyaux” qui connectent les clients par téléphone mobile ou filaire, et les producteurs de “contenus” qui produisent et distribuent des programmes de télévision et des contenus web ? ou filaire, et les producteurs de “contenus” qui produisent et distribuent des programmes de télévision et des contenus web ? La plupart des sociétés ont été incohérentes et ont fait plusieurs virages en U au cours des années, hésitant entre l’intégration verticale (posséder les tuyaux et les contenus) et horizontale (détenir une part de marché importante dans l’un ou l’autre). Aujourd’hui, le ciel s’assombrit avec l’explosion de Netflix et d’Amazon Prime, et des ambitions de groupes tech comme Apple. Personne ne sait vraiment comment réagir. En 2014, Rupert Murdoch avait essayé de renforcer sa position dans les contenus traditionnels en faisant une offre pour Time Warner, mais aujourd’hui, il est en négociations pour en sortir, et négocie la vente de la Fox à Disney. On dit que les discussions sont aujourd’hui au point mort. T-Mobile et Sprint, deux opérateurs télécoms qui s’étaient fait une cour interminable, ont abandonné un projet de fusion le 4 novembre. Jusqu’à l’année dernière, AT&T était un exemple rare de cohérence. Il voulait être un oligopole en achetant d’autres entreprises de “tuyaux”. D’une certaine façon, il a bien réussi. Il a plus de 150 millions de clients, l’équivalent d’un Américain sur deux (Verizon, T-Mobile, Sprint et Comcast sont les autres grands opérateurs de “tuyaux”). La faible concurrence fait que le coût des télécommunications en Amérique est de moitié plus élevé, au minimum, que dans d’autres pays riches. AT&T affiche une rentabilité de 17 %, hors coûts d’acquisitions. Malheureusement, les fondamentaux sont moins impressionnants si vous ajoutez dans l’équation le goodwill exorbitant qu’AT&T est disposé à payer pour constituer son empire. Hors écart d’acquisition, son retour sur capital est un médiocre 9 %. AT&T tire d’énormes bénéfices de ses utilisateurs, mais dont il a fait bénéficier les propriétaires des actifs acquis, et non ses propres actionnaires. Arrive la proposition de rachat de Time Warner, annoncée en octobre 2016. Le nouvel objectif de AT&T est de constituer un groupe intégré verticalement, en étant propriétaire de ses propres tuyaux et de contenus de réputation mondiale. Au-delà, les arguments défendus sont faibles. Selon AT&T, tout regrouper sous un seul toit le rendra plus agile dans le service apporté au client. Et ce mois-ci, Randall Stephenson, patron de AT&T, a aussi annoncé que la fusion des deux groupes permettrait de savoir ce que les clients regardent, et d’utiliser ces données pour vendre de la publicité, comme le feraient Facebook ou Google.

Trois points faibles

La logique de AT&T est contestable, sur trois points. Premièrement, si vous pensez que le secteur des médias traditionnels est sur le point d’être “disrupté”, pourquoi voulez-vous acheter un groupe de médias traditionnels ? La moitié, sans doute, des bénéfices de Time Warner ne provient pas de ses séries TV brillantes comme ‘Game of Thrones’, ou de ses noyaux d’excellence créative comme la chaîne HBO, mais du jeu bien plus ardu qui consiste à grouper des programmes de télévision en bouquets et à les vendre à des prix toujours plus élevés à un nombre toujours moindre d’abonnés aux chaînes câblées. Au cours des trois dernières années, l’augmentation du prix des abonnements a fait gonfler ses bénéfices d’environ 14 %. Sans eux, les résultats de Time Warner seraient en stagnation. C’est cette rivière bouillonnante de revenus que Netflix et la Silicon Valley ont hâte de détourner. Deuxièmement, les chiffres ne promettent rien de bon. Si le prix de l’offre est de 108 dollars par action, AT&T aura un maigre retour sur capital de 5,5 % avec la fusion. S’il parvient à respecter ses objectifs de réduction des coûts, le pourcentage passera à environ 6 %. Même dans l’hypothèse où la nouvelle entité issue de la fusion tirerait les mêmes bénéfices que Facebook de la publicité, le retour serait toujours un médiocre 8 %. AT&T pourrait stimuler les retours en faisant jouer ses muscles dans le secteur des “tuyaux”, pour forcer ses clients à acheter des contenus de Time Warner plutôt que ceux de la concurrence. Si la part de marché de Time Warner passait de 20 % à 35 %, le retour sur la fusion arriverait à 11 %, un chiffre décent. Mais cette approche va créer un troisième problème : la régulation. Si la fusion est acceptée, les régulateurs demanderont néanmoins que AT&T gère Time Warner sans discriminer ses concurrents dans le secteur des tuyaux ou des contenus. Ce qui rendra difficile, pour AT&T, d’en tirer des résultats interdits aux concurrents. Un accord “vertical” entre Comcast et NBC Universal, en 2011, était soumis aux mêmes conditions.

Modérer l’enthousiasme

AT&T pense peut-être qu’il peut rouler les régulateurs en acceptant ces conditions puis en s’arrangeant pour les contourner une fois l’accord signé. Les grands groupes qui manipulent les régulateurs ne sont pas rares. Mais il existe une autre explication : AT&T ne peut pas être une machine à cash qui stagne. Son plan de rémunérations est un permis pour s’engager dans des fusions hasardeuses. Ses dirigeants sont rémunérés sur la base de la croissance des revenus par action, qui peut être dopée par n’importe quel rachat financé par la dette, comme celui de Time Warner. Ils sont aussi évalués à l’aune du retour sur capital. p À 7,25 %, le niveau est bas, jusqu’à la négligence. Les deux tiers des sociétés de l’indice S&P 500 font mieux. Avec une valorisation de marché de 208 milliards de dollars, AT&T est peut-être trop gros pour attirer les gestionnaires de fonds désenchantés ou les actionnaires activistes. Les régulateurs américains de l’antitrust – à supposer qu’ils soient libres d’interférences politiques – sont face à un dilemme. La seule façon de rendre la fusion financièrement cohérente est de pousser AT&T à abuser de sa position. Les actionnaires d’AT&T sont également face à un casse-tête. Le groupe dit qu’il est prêt à attaquer le gouvernement devant les tribunaux. Les actionnaires devraient bien réfléchir : engager une interminable bagarre juridique pour boucler une mégafusion aux perspectives médiocres vaut-il la peine?

Son plan de rémunérations est un permis pour s’engager dans des fusions hasardeuses. Ses dirigeants sont rémunérés sur la base de la croissance des revenus par action, qui peut être dopée par n’importe quel rachat financé par la dette, comme celui de Time Warner