D’où viendra la prochaine crise ?

Aussi surprenant cela puisse-t-il paraître, l’endettement des entreprises pourrait en être la cause

Les taux d’intérêt sont en hausse, ce qui risque de mettre les marchés financiers sous pression. Les investisseurs et les régulateurs aimeraient bien savoir, tous les deux, d’où viendra la prochaine crise. Quel est le coupable le plus probable ? Les crises financières ont tendance à impliquer un ou plusieurs de ces trois ingrédients : des emprunts excessifs, des paris concentrés et une inadéquation entre les actifs et les passifs. La crise de 2008 a été très grave parce qu’elle impliquait les trois : gros paris sur les produits structurés liés au marché du logement, bilans des banques à la fois surchargés et dépendants des financements à court terme...

Au fur et à mesure que les banques centrales retirent les mesures de relance monétaire, elles retirent des chaises. À la fin, quelqu’un n’aura pas de chaise et tombera.

Les taux d’intérêt sont en hausse, ce qui risque de mettre les marchés financiers sous pression. Les investisseurs et les régulateurs aimeraient bien savoir, tous les deux, d’où viendra la prochaine crise. Quel est le coupable le plus probable ? Les crises financières ont tendance à impliquer un ou plusieurs de ces trois ingrédients : des emprunts excessifs, des paris concentrés et Les investisseurs sont donc moins récompensés pour le même niveau de risque. Ajoutez cela à la baisse de liquidité du marché obligataire (parce que les banques se sont retiré de l’activité de market-making) et vous avez la recette pour la prochaine crise. une inadéquation entre les actifs et les passifs. La crise de 2008 a été très grave parce qu’elle impliquait les trois : gros paris sur les produits structurés liés au marché du logement, bilans des banques à la fois surchargés et dépendants des financements à court terme. La crise asiatique de la fin des années 1990 avait été le résultat d’emprunts trop importants en dollars alors que les revenus des entreprises étaient en monnaie locale. La bulle Internet a eu des conséquences moins graves que l’un ou l’autre de ces problèmes parce que les paris étaient concentrés sur les actions ; la dette n’a pas joué un rôle significatif.

Il peut sembler surprenant d’affirmer que la prochaine crise trouvera sa genèse dans l’endettement des entreprises. Les bénéfices ont fortement augmenté. Les sociétés de l’indice S&P 500 sont bien parties pour réaliser un gain annuel de 25 % quand tous les résultats du premier trimestre seront publiés. Certaines entreprises, comme Apple, sont inondées de liquidités.

Mais beaucoup ne le sont pas. Au cours des dernières décennies, les entreprises ont cherché à rendre leur bilan plus “performant” en s’endettant et en profitant de la déductibilité fiscale des paiements d’intérêts. Les entreprises disposant de trésorerie disponible ont eu tendance à l’utiliser pour racheter des actions, soit sous la pression d’investisseurs activistes, soit parce que cela fait monter le cours de l’action (et donc la valeur des stockoptions détenues par les cadres).

Parallèlement, une période prolongée de faibles taux d’intérêt fait qu’il est très tentant de s’endetter davantage. L’agence de notation S&P Global affirme qu’en 2017, 37 % des entreprises mondiales étaient très endettées. C’est cinq points de pourcentage de plus qu’en 2007, juste avant la crise financière. Dans le même ordre d’idées, les opérations de capital-investissement sont plus nombreuses que jamais depuis la crise.

Un signe que la qualité du crédit s’est détériorée est que, globalement, la notation médiane de l’obligation a baissé régulièrement depuis 1980, de A à BBB-. Le marché est divisé entre obligations de bonne qualité (dettes avec une cote de crédit élevée) et obligations spéculatives, ou “junk”, en dessous de ce niveau. La ligne de démarcation se situe à la frontière entre BBB- et BB+. Ainsi, l’obligation moyenne est maintenant un cran au-dessus du niveau “junk”.

Même dans l’écosystème de la dette de bonne qualité, cette qualité a diminué. Selon le gestionnaire de fonds PIMCO, en Amérique, 48 % de ces obligations sont maintenant notées BBB, contre 25 % dans les années 1990. Les émetteurs sont également plus lourdement endettés qu’auparavant. En 2000, le ratio de levier net des émetteurs de BBB était de 1,7. Il est maintenant de 2,9.

Les investisseurs n’exigent pas des rendements plus élevés pour compenser la détérioration de la qualité de la dette des entreprises, bien au contraire. Dans un récent discours prononcé lors d’une conférence à la London Business School, Alex Brazier, directeur de la stabilité financière à la Banque d’Angleterre, a comparé le rendement des obligations d’entreprise avec le taux sans risque (prévision du marché pour l’évolution des taux officiels à court terme). En Grande-Bretagne, les investisseurs n’exigent pratiquement aucun rendement excédentaire sur les obligations d’entreprise pour refléter le risque de crédit de l’émetteur. En Amérique, le spread est à son plus bas niveau depuis 20 ans. Tout comme les taux bas ont encouragé les entreprises à emprunter davantage, les investisseurs ont été tentés d’acheter des obligations en raison des faibles rendements du cash.

M. Brazier a également constaté que le coût de l’assurance contre le défaut de remboursement d’un émetteur d’obligations, tel que mesuré par le marché des creditdefault-swap (CDS), a chuté de 40 % au cours des deux dernières années. Cela donne l’impression que les investisseurs s’inquiètent moins de la défaillance des entreprises. Mais un modèle portant sur la façon dont les banques évaluent la probabilité d’un défaut de paiement, conçu par la société d’analyse Credit Benchmark, laisse penser que les risques ont à peine changé au cours de cette période.

Les investisseurs ont donc un rendement inférieur à risque égal. Ajoutez cela à la baisse de liquidité du marché obligataire (parce que les banques se sont retiré de l’activité de market-making) et vous avez les ingrédients de la prochaine crise. Il se peut qu’elle n’arrive pas cette année, ni même l’année prochaine. Mais il y a déjà des signes inquiétants.

Matt King, stratège pour Citigroup, affirme que les achats étrangers de titres de créance de sociétés américaines ont diminué au cours des derniers mois et que le rendement des titres de bonne qualité cette année a été de -3,5 %. Il compare les marchés à un jeu de chaises musicales. Au fur et à mesure que les banques centrales retirent les mesures de relance monétaire, , elles retirent des chaises. À la fin, quelqu’un n’aura pas de chaise et tombera.