La prochaine récession

Des politiques erronées et des banques centrales ligotées pourraient rendre les choses encore plus difficiles

Il y a seulement un an, le monde connaissait une période d’accélération économique synchrone. En 2017, la croissance a été positive dans chacune des économies avancées, à l’exception de la GrandeBretagne, et dans la plupart des pays émergents. Les échanges commerciaux ont augmenté au niveau mondial et l’Amérique était en plein boom. Le danger de déflation en Chine était écarté. Même la zone euro prospérait.

En 2018, les choses sont très différentes. La semaine dernière, les bourses ont reculé dans le monde entier. Les investisseurs s’inquiètent pour la seconde fois cette année d’un ralentissement de l’économie et des conséquences du resserrement de la politique monétaire en Amérique. Ces inquiétudes sont fondées.

Des coopérations transfrontalières qui n’avaient jamais été vues auparavant ont été nécessaires pour juguler la crise en 2008. Mais l’émergence des populistes depuis lors rend ces coopérations plus improbables.

Le problème de l’économie mondiale en 2018 est son tempo asynchrone. En Amérique, les cadeaux fiscaux du président Trump ont permis de faire passer la croissance trimestrielle annualisée à plus de 4 %. Le chômage est à son niveau le plus bas depuis 1969. En dépit de tout, le FMI prévoit un ralentissement cette année dans toutes les autres grandes économies avancées. Et les marchés émergents sont en difficultés.

Cette divergence entre l’Amérique et les autres économies entraîne des politiques monétaires elles aussi divergentes. La Réserve fédérale a relevé les taux d’intérêt huit fois depuis décembre 2015. La Banque centrale européenne est toujours loin de le faire pour la première fois. Au Japon, les taux sont négatifs. La Chine, principale cible des droits de douane de M. Trump, a relâché sa politique monétaire cette semaine pour compenser le ralentissement de son économie. Quand les taux d’intérêt grimpent en Amérique, mais nulle part ailleurs, le cours du dollar monte. Les marchés émergents ont alors du mal à rembourser leurs dettes libellées en dollars. Ce billet vert fort a déjà mis l’Argentine et la Turquie en difficulté. Cette semaine, le Pakistan a sollicité un renflouement du FMI.

Les marchés émergents représentent 59 % de la production mondiale (mesurée en pouvoir d’achat), alors qu’ils représentaient 43% il y a vingt ans, lorsque la crise financière asiatique a éclaté. Leurs problèmes pourraient affecter les Etats-Unis au moment où le boom intérieur de l’Oncle Sam commencera à s’essouffler. Le reste du monde peut se trouver à ce moment précis dans une bien plus mauvaise passe si les difficultés budgétaires de l’Italie ne se résolvent pas ou si la Chine connaît une décélération brutale.

Quelques bonnes nouvelles

La bonne nouvelle est que les systèmes bancaires sont plus résilients qu’il y a 10 ans, au début de la crise. La probabilité d’une récession aussi dure est faible. Les marchés émergents infligent leurs pertes aux investisseurs mais dans l’ensemble, leurs économies réelles semblent résister. La guerre commerciale n’a pas encore causé de dégâts importants, même en Chine. Si le boom américain s’achève dans une légère récession quand l’effet des cadeaux fiscaux diminuera et quand les taux remonteront, ce ne sera pas inhabituel, après une décennie de croissance. Mais c’est là que les mauvaises nouvelles arrivent.

Le monde riche est mal préparé pour affronter ne serait-ce qu’une crise “douce”. L’arsenal des mesures politique est toujours à court de munitions depuis la bataille contre la dernière crise. Au cours des cinquante dernières années, la Fed a couramment baissé les taux d’intérêt de cinq points environ pendant les ralentissements. Aujourd’hui, elle dispose de moins de la moitié de cette marge avant d’atteindre le point zéro. La zone euro et le Japon n’ont aucune marge.

Les politiques ont naturellement d’autres solutions. Les banques centrales peuvent utiliser leur désormais familière stratégie d’assouplissement monétaire et racheter des titres en créant de nouvelles réserves. L’efficacité de l’assouplissement monétaire est toujours contestée. S’il ne donne pas de résultats, les banques centrales pourraient alors tenter des mesures plus radicales, qui n’ont à ce jour pas été testées, comme distribuer directement de l’argent aux personnes. Les gouvernements peuvent de leur côté stimuler la dépense. Même les pays très endettés peuvent bénéficier d’une relance budgétaire durant les récessions. Mais on ignore si l’utilisation de ces remèdes sera politiquement acceptable. Les banques centrales entreront dans la prochaine récession avec des balances de paiement déjà gonflées, d’une perspective historiques : la Fed pèse 20 % du PIB. Les opposants à l’assouplissement monétaires l’accusent de fausser les marchés et de faire gonfler les bulles des actifs, entre autres. Peu importe que ces opinions soient en grande partie erronées. De nouveaux épisodes d’assouplissement monétaire seront encore plus surveillés que la dernière fois. Les contraintes sont particulièrement lourdes dans la zone euro. La Banque centrale européenne n’a pas le droit d’acheter plus de 33 % de la dette publique de n’importe quel pays.

Plafonnement des dépenses

De même, une relance budgétaire mobilisera aussi l’opposition politique, quels que soient les arguments économiques. La zone euro est encore une fois le dossier le plus inquiétant, ne serait-ce que parce que les Allemands et les autres pays du Nord de l’Europe craignent d’avoir à éponger les dettes si un pays fait défaut. Les restrictions imposées sur l’emprunt ont pour but d’empêcher la gabegie, mais elles brident aussi le potentiel de relance. L’Amérique est plus disposée à dépenser. Mais elle a récemment creusé son déficit à plus de 4 % du PIB, alors que l’économie est déjà en surchauffe. Si elle devait avoir besoin de creuser plus le déficit pour contrer une récession, attendez-vous à une bagarre politique. La politique sera encore plus hostile à une action internationale. Des coopérations transfrontalières qui n’avaient jamais été vues auparavant ont été nécessaires pour juguler la crise en 2008. Mais l’émergence des populistes depuis lors rend ces coopérations plus improbables. La swap line de la Fed avec les autres banques centrales, qui leur permet d’emprunter des dollars à l’Amérique, peut se transformer en une poudrière. Et les devises étrangères en déroute aggraver les tensions commerciales. Cette semaine, le secrétaire au Trésor américain Steve Mnuchin a mis en garde la Chine contre des “dévaluations concurrentielles”. M. Trump croit que les déficits commerciaux sont “le mal”. C’est faux lorsque la croissance est forte. Mais lorsque la demande est faible, le protectionnisme est un moyen tentant de stimuler l’économie.

On peut prendre des mesures préventives pour désamorcer certains de ces dangers. Les banques centrales pourraient avoir de nouveaux objectifs, qui rendent plus difficile de s’opposer à une action pendant et après une crise. Si elles s’engageaient à l’avance à rattraper le retard pris lorsque l’inflation est inférieure à la moyenne ou que la croissance est décevante, les attentes d’un boom de rattrapage pourraient constituer un stimulant automatique en cas de ralentissement. Par ailleurs, le relèvement de l’objectif de taux d’inflation aujourd’hui pourrait, avec le temps, faire grimper les taux d’intérêt, ce qui donnerait plus de marge de manoeuvre pour des baisses de taux. Les futures mesures de relance budgétaire pourraient être mises en place dès maintenant en augmentant la puissance des “stabilisateurs automatiques” – par exemple, les dépenses consacrées à l’assurance chômage, qui augmentent à mesure que l’économie s’affaisse. La zone euro pourrait relever ses plafonds de déficit budgétaires pour permettre une relance plus énergique.

Mais l’action préventive est conditionnée par une volonté politique, manifestement absente. La volatilité des marchés cette semaine laisse penser qu’il ne reste plus beaucoup de temps. Le monde devrait commencer dès maintenant à se préparer à la prochaine récession, tant qu’il le peut encore.

Le monde riche est mal préparé pour affronter ne serait-ce qu’une crise “douce”. L’arsenal des mesures politique est toujours à court de munitions depuis la bataille contre la dernière crise.