LE DÉSENCHANTEMENT

Moins de rendements, plus de coûts : certains hedge funds ferment, d’autres se convertissent en family office

En 2007, quand les nuages de la crise financière ont commencé à s’accumuler, John Paulson dirigeait un hedge fund peu connu, mais il avait eu la clairvoyance de s’abriter derrière un nombre suffisant de parapluies. Il a récolté ainsi l’un des plus énormes pactoles de l’histoire de l’investissement.

Ses positions démesurément lucratives contre les emprunts toxiques et les banques ont rapporté à Paulson & Co 20 milliards de dollars (estimation) sur la durée de la crise financière. M. Paulson est devenu une super-star des hedge funds. Les investisseurs, à la recherche frénétique

M. Paulson se demande s’il ne va pas clôturer son hedge fund pour le convertir en un “family office”, qui ne gérerait que son patrimoine personnel. Dans le cercle des ex “maîtres de l’univers”, cette démarche revient à acheter un survêtement, déménager en Floride et s’inscrire à la sécurité sociale des seniors.

d’une recette miracle, ont propulsé le montant des actifs placés chez lui à 38 milliards de dollars en 2011, alors que ce n’était auparavant qu’un petit cabinet, plutôt spécialisé en transactions routinières telles que le trading autour des fusions-acquisitions. Une décennie plus tard, M. Paulson se demande s’il ne va pas clôturer le hedge fund qui porte son nom pour le convertir en ce qui s’appelle un “family office”, qui ne gérerait que son patrimoine personnel. Dans le cercle des ex “maîtres de l’univers”, cette démarche revient à acheter un survêtement, déménager en Floride et s’inscrire à la sécurité sociale des seniors.

Paulson & Co a connu une série de décevantes ou mauvaises opérations sur l’or, les banques, les actions des laboratoires pharmaceutiques, les bons du Trésor allemands. Le montant des actifs gérés a plongé à 8,7 milliards de dollars, dont les trois quarts lui appartiennent. Cette semaine, M. Paulson a admis qu’il réfléchissait à la possibilité de transformer son hedge fund en family office “au cours des deux prochaines années”.

“Quand ils arrivent à ce niveau, la plupart des gens finissent par devoir prendre une décision” confiait dernièrement M. Paulson dans le podcast produit par Michael Samuels, fondateur de Broome Street Capital. “Est-ce qu’ils veulent grossir encore et créer une organisation encore plus lourde, ou sortir, se simplifier la vie, et devenir un family office ?”

Il n’est pas le seul. La tension toujours plus grande autour des commissions, de la réglementation, la surveillance constante des investisseurs – un environnement qui en a fait trébucher beaucoup – ont poussé plusieurs grands noms du secteur à fonder des family offices. En clair, des fonds privés, non enregistrés, sans investisseurs extérieurs. George Soros, Michael Platt de BlueCrest et Leon Cooperman d’Omega Advisors figurent parmi les noms célèbres qui ont fait ce choix depuis la crise. Beaucoup plus nombreux sont ceux qui ont tout simplement fermé, trop petits pour pouvoir survivre en tant que family office isolé.

“Les grandes tendances du secteur sont brutales” pour Raoul Pal, ancien gestionnaire du hedge fund GLG Partners. Il dirige actuellement Real Vision, une chaîne en ligne consacrée à ce sujet. “Le vieux dicton était qu’il y avait plus de gestionnaires de hedge funds que de managers de restaurants fast-food Taco Bell, mais en ce moment, les chiffres sont plus en faveur de Taco Bell.”

Chaque clôture ou conversion d’un hedge fund est un cas unique. M. Platt, le fringant Britannique qui a fondé BlueCrest, voulait se débarrasser des chaînes imposées par des investisseurs institutionnels prudents. Jonathan Jacobson, de Highfields Capital, était simplement fatigué après “trois décennies et demie passées devant un écran”.

Stanley Druckenmiller, qui a fait sa réputation chez Quantum Fund en cassant la colonne vertébrale de la livre britannique en 1992 avec son mentor M. Soros, a jeté l’éponge en août 2010. “Je dois bien admettre qu’être sur les marchés durant une si longue période m’a coûté en termes de sacrifices personnels” écrit-il. M. Cooperman a transformé Omega Advisors en family office à 75 ans, après une escarmouche avec la US Securities and Exchange Commission. Sa société a payé 4,9 millions de dollars pour régler un délit d’initié à l’amiable. Et il a aussi eu une révélation durant un concert de Kenny Rogers.

“Il [Kenny Rogers] avait de grandes difficultés à se déplacer sur la scène et il a reconnu qu’à presque 80 ans, il ne devrait plus donner des concerts, mais il avait divorcé quatre fois et avait besoin d’argent ! Eh bien, je suis marié à la même femme et heureux depuis 54 ans, je n’ai pas besoin d’argent et je sais quand arrive le moment de passer la main” a écrit M. Cooperman dans sa lettre finale aux investisseurs. Les raisons pratiques qui font monter la pression et entraînent la fermeture de petites structures ou la conversion en family office des affaires les plus prospères, sont souvent plus prosaïques.

Les rendements s’étiolent depuis un certain temps. Les hedge funds ont gagné 3,4 % en moyenne par an depuis 2010, comparés aux 6,4 % de la décennie précédente et aux 18,3 % de leur âge d’or, les années 1990, selon l’indice composite pondéré en fonction des fonds de Hedge Funds Research.

Les explications sont à chercher, pour certains, du côté des règles plus dures sur la publication d’informations concernant l’entreprise, en vigueur depuis la bulle internet, et de la répression des délits d’initiés. D’autres incriminent le nombre excessif de gestionnaires de hedge funds, ce qui rend plus difficile la génération de rendements “alpha” supérieurs à ceux du marché. Dernièrement, les nouveaux coupables sont la montée en puissance des investisseurs quantitatifs et du trading haute fréquence. Les marchés seraient devenus sources de confusion.

Pendant ce temps, les gestionnaires de hedge funds citent eux l’influence toujours plus grande des fonds de pension, qui recherchent des rendements moins volatils et plus réguliers que ceux qu’avait favorisés la jet-set fortunée, qui formait l’essentiel des clients du secteur dans ses jeunes années.

Quelle que soit la racine du problème, les investisseurs sont désenchantés. Seuls des marchés dynamiques parviennent à masquer les décollectes périodiques et maintiennent la taille du secteur à une constante d’environ 3000 milliards de dollars. Les investisseurs sont aussi toujours plus exigeants. Ils veulent des stratégies qui coûtent moins cher et négocient des réductions de commissions sur celles déjà mises en place. Traditionnellement, les hedge funds facturent “deux et 20”, c’est-à-dire 2 % de frais de gestion annuels et 20 % des bénéfices. Une structure de rémunération qui, Monsieur Paulson l’admet, était ce qu’il préférait dans ce business. Quand les rendements sont bons et que les actifs grossissent, “c’est une pluie de commissions qui tombe du ciel”.

Mais 3 % seulement des hedge funds facturent 2 % en frais de gestion, et 16 % ponctionnent un cinquième des bénéfices, selon Credit Suisse. La banque suisse estime que les frais de gestion moyens sont maintenant de 1,45 % et la commission sur performance de 16,9 %.

Les dépenses induites augmentent, rappelle Jaynita Sodhi, co-directrice des services sur capitaux chez Credit Suisse. “C’est devenu terriblement cher. Avant, on avait un terminal Bloomberg dans un garage, et maintenant vous devez avoir un COO, du personnel pour vérifier la conformité et un service de relations avec les investisseurs. Les coûts sont élevés.”

Le gestionnaire de hedge funds qui a réussi mais qui traverse une mauvaise passe et voit l’argent des investisseurs fuir commence à avoir envie de se débarrasser du casse-tête des réglementations, de la conformité et de la transparence.

“Les investisseurs sont le sang de notre secteur, mais ils sont insupportables” admet un de ces gestionnaires, sous anonymat. “Ils ne comprennent pas vraiment ce que nous faisons, mais ils se sentent obligés de nous poser des questions tout le temps pour remplir leur rôle de fiduciaire.”

L’an dernier, 580 hedge funds sur un total d’environ 11 000 ont fermé, selon Eurekahedge. Les fermetures dépassent les lancements pour la troisième année consécutive.

Les difficultés ont beau être nombreuses, la conversion en family office n’est pas une décision fréquente. L’envie de faire ses preuves, la fièvre qui vient en brassant d’énormes sommes d’argent et les colossales récompenses financières pour les meilleurs opérateurs signifie que fermer la porte aux investisseurs externes reste marginal. Par ailleurs, sans commissions, sans croissance et sans feux de la rampe, il devient difficile de recruter les meilleurs traders et gestionnaires de portefeuilles. Le secteur n’est pas au bord de l’effondrement, même s’il n’est pas exempt de problèmes. Selon Aurum Fund Management, la proportion de hedge funds facturant des “frais de transmission” – les coûts de la recherche ou de la technologie, qui sont répercutés sur les investisseurs – a en fait augmenté depuis 2010 sur la base d’une pondération des actifs. Preuve que les gestionnaires peuvent encore dicter leurs conditions aux investisseurs.

Plus parlant encore, l’exemple de Steve Cohen, qui a été obligé de transformer son hedge fund en family office par les régulateurs américains après un scandale de délits d’initiés en 2016. Il a rouvert le fonds aux investisseurs extérieurs aussi vite que cela a été possible. L’an dernier, il a levé 5 milliards de dollars pour son nouveau fonds Point 72. Il prélève des frais de gestion de 2,75 % et jusqu’à 30 % des bénéfices La dégringolade du fonds de John Paulson a provoqué pas mal de

médisances. On le voit comme un spécialiste des fusions-acquisitions qui a par hasard trébuché sur le pactole du siècle – et, il faut l’admettre, négocié à la perfection – puis s’est imaginé en maître de l’univers sur tous les marchés et dans tous les stylesy d’investissements.

À 63 ans, il serait naturel qu’il prenne du champ, mais dans un communiqué envoyé au FT, M. Paulson assure qu’il a toujours “la ferme intention” de continuer à gérer l’argent de ses investisseurs. “Sous de nombreux aspects, Paulson & Co est un family office hybride depuis quelque temps, puisque nous avons toujours le grand privilège de gérer des sommes conséquentes appartenant à nos partenaires ainsi que des capitaux externes. La plupart de nos investisseurs pensent que c’est un avantage.”

M. Paulson assure que son hedge fund “a un passé long et positif, depuis 1994” et qu’il continue à appliquer ses stratégies d’arbitrage de fusions, qui sont toutes “rentables”. “Notre fonds de crédit a également bien performé avec le temps et enregsitre une croissance positive. Notre plateforme de co-investissement est une autre activité en croissance et nous continuons à introduire de nouvelles opportunités intéressantes”.

Quel que soit le futur de Paulson & Co, quand tous est dit, les leçons à retenir pour les managers de hedge funds et leurs investisseurs pourrait bien être que l’excellence dans un domaine ne se traduit pas en omnipotence dans tous.

Un concurrent plaisante: “Ce n’est pas parce que Louis Armstrong pouvait jouer de la trompette qu’il aurait été forcément bon au violoncelle.”

La tension toujours plus grande autour des commissions, de la réglementation, la surveillance constante des investisseurs – un environnement qui en a fait trébucher beaucoup – ont poussé plusieurs grands noms du secteur à fonder des family offices. En clair, des fonds privés, non enregistrés, sans investisseurs extérieurs.