Le moment de ‘la monnaie hélicoptère’
Les tabous en matière de politique économique sont balayés
La pandémie de Covid-19 qui ravage des vies et des moyens de subsistance dans le monde entier a également fait une victime plus subtile : les tabous conventionnels en matière de politique économique sont rapidement balayés. Des propositions économiques qui semblaient radicales il y a une semaine semblent aujourd’hui timides. Des ‘dépenses fiscales’ plus importantes que tout ce qui a été vu depuis des années sont considérées comme déjà insuffisantes quelques jours seulement après leur annonce...
La pandémie de Covid-19 qui ravage des vies et des moyens de subsistance dans le monde entier a également fait une victime plus subtile : les tabous conventionnels en matière de politique économique sont rapidement balayés. Des propositions économiques qui semblaient radicales il y a une semaine semblent aujourd’hui timides. Des ‘dépenses fiscales’ plus importantes que tout ce qui a été vu depuis des années sont considérées comme déjà insuffisantes quelques jours seulement après leur annonce.
Robert Chote, le contrôleur en chef de la discipline budgétaire britannique, a déclaré cette semaine que le gouvernement ne devrait pas s’inquiéter des déficits à court terme car il se trouve dans une situation de “guerre”.
“Ce n’est pas le moment de s’inquiéter d’un surcroît de dette publique”, a-t-il déclaré aux députés.
Il est maintenant admis que ce choc est “absolument différent” des crises précédentes, dit Beatrice Weder di Mauro, professeur d’économie et présidente du Centre de recherche sur la politique économique. “Les choses vont très vite, et
La plus importante de ces approches peu orthodoxes est le “largage par hélicoptère”, qui consiste à imprimer de l’argent et à le distribuer à tout le monde, sans conditions.
les esprits aussi”. Une série d’idées politiques qui étaient autrefois l’apanage d’un petit nombre de francs-tireurs et qui se limitaient à des discussions purement théoriques sont en train de prendre le devant de la scène.
La plus importante de ces approches peu orthodoxes est le “largage par hélicoptère”, qui consiste à imprimer de l’argent et à le distribuer à tout le monde, sans conditions.
En quelques semaines, Mme Weder di Mauro a coédité deux livres électroniques sur l’économie de la crise du virus. Elle constate que la pensée économique dominante a très vite été que la meilleure politique serait de faire en sorte que “personne ne perde son emploi ou son revenu à cause du virus”.
Les partisans de cette approche autrefois impensable reconnaissent eux-mêmes qu’elle sera coûteuse. “Nous devons être prêts à accepter des déficits budgétaires de l’ampleur de ceux de 2009”, déclare Adair Turner, l’ancien directeur de l’autorité britannique des services financiers.
Étant donné l’importance des déficits budgétaires qu’il nécessite, le débat sur ‘l’helicopter money’ implique en réalité deux questions politiques distinctes, dit-il. La première est de savoir comment financer la relance - la banque centrale doit-elle le faire par un financement monétaire direct, en imprimant effectivement de la monnaie, ou les gouvernements doivent-ils emprunter de la manière habituelle ? La seconde pose la question de savoir comment l’argent est ensuite distribué, que ce soit par des distributions de liquidités ou par d’autres formes de dépenses publiques.
En l’état actuel des choses, les économistes et les politiques commencent à trouver des réponses radicales à ces deux questions. Les banques centrales n’ont pas encore explicitement proposé de monétiser les déficits, mais elles ont ouvert les vannes à de nouveaux programmes d’achat d’actifs pour racheter l’afflux d’obligations que les gouvernements vont bientôt émettre. Dans la zone euro, on discute actuellement de l’émission d’une “obligation corona” commune, ou de l’augmentation des lignes de crédit du mécanisme européen de stabilité, le fonds de sauvetage des États souverains de l’Union monétaire, dans l’espoir que la Banque centrale européenne maintienne le coût de ces emprunts à un niveau bas. Certains économistes appellent maintenant ouvertement à l’utilisation d’une ‘monnaie héliportée’ explicite, en ce sens que les banques centrales devraient financer directement les déficits publics. “Je pense que le moment est venu d’une finance monétaire”, déclare Lord Turner. “Il faut clairement déclarer qu’il n’y a pas de limite à l’argent disponible.”
La finance monétaire a été popularisée comme théoriquement possible par Ben Bernanke, ancien président de la Réserve fédérale américaine. Depuis son départ de la Fed, M. Bernanke a publiquement fait valoir que “dans certaines circonstances extrêmes”, le financement monétaire des dépenses liées au déficit budgétaire “pourrait être la meilleure alternative disponible”. Ce point de vue a longtemps été inacceptable pour les économistes, marqués par la stagflation des années 1970 et inquiets des dangers de l’hyperinflation qui a ravagé les pays de l’Europe de l’entre-deux-guerres et, plus récemment, le monde en développement. La situation a changé avec la crise financière mondiale, lorsque les banques centrales se sont engagées dans la création massive de monnaie sans effets inflationnistes. Les avertissements concernant l’hyperinflation ont perdu de leur mordant. Quant aux distributions directes de liquidités, elles se produisent déjà. En février, le gouvernement de Hong Kong a décidé de distribuer 10 000 HK$ (1 270 $) à tous les résidents financièrement touchés par l’épidémie de virus. Le dernier budget de Singapour prévoit également de petits versements en espèces à tous les Singapouriens adultes.
Aux États-Unis, l’idée d’un envoi direct de chèques à tous les Américains fait son chemin. D’anciens conseillers économiques des présidents Barack Obama et George W Bush la soutiennent. Le président Donald Trump et son secrétaire au Trésor Steven Mnuchin l’ont proposée, et les sénateurs l’ont incluse dans le projet de loi de relance actuellement en cours d’examen au Congrès. Si ces idées non conventionnelles gagnent du terrain, c’est notamment parce que la crise financière, les inégalités croissantes et la crainte que l’automatisation technologique ne provoque du chômage avaient déjà suscité un intérêt croissant pour de nouvelles approches politiques. Il y a un peu de “j’ai toujours voulu ça”, dit Mme Weder di Mauro.
Betsey Stevenson, professeur d’économie à l’université du Michigan et ancienne conseillère économique à la Maison Blanche d’Obama, souligne la large coalition de personnes qui soutiennent toutes les distributions d’argent : “Les gens de gauche… qui disent que c’est formidable, les gens de droite… qui veulent aider la classe moyenne, ceux qui aiment la simplicité administrative de la distribution, et puis ceux qui réalisent que le temps est un facteur essentiel.”
Un deuxième facteur qui explique l’intérêt pour ces idées est qu’elles ne sont pas entièrement sans précédent. La crise financière et ses conséquences ont forcé les banques centrales à prendre des mesures qui les ont rapprochées du financement monétaire. ‘L’helicopter money’ est déjà là dans le sens où “une banque centrale effectue des transferts au secteur privé”, explique Eric Lonergan, un gestionnaire de fonds macros. Il ajoute que la BCE propose désormais des prêts aux banques à un taux d’intérêt inférieur, sous certaines conditions, à celui que les banques reçoivent sur les réserves déposées auprès de la BCE. Cette marge n’est rien d’autre qu’un pack fiscal. M. Lonergan défend l’idée que cette marge pourrait être étendue aux particuliers. Lord Turner affirme qu’il n’y a pas de distinction stricte entre le financement monétaire pur et simple et la pratique actuelle des banques centrales qui consiste à acheter des obligations d’État. “Chaque année, la Banque du Japon achète une dette publique japonaise égale au déficit public. Le volume des obligations détenues par le secteur privé n’augmente donc pas. Il s’agit d’un financement monétaire permanent”, affirme-t-il.
Les gouvernements ont également déjà envoyé des chèques sans conditions à tous les citoyens. “[Le président George W] Bush a fait des distributions directes d’argent”, dit Mme Stevenson. La différence est que lors des récessions de 2001 et 2008, l’intention était de stimuler la demande, aujourd’hui, il s’agit de “mettre de l’argent entre les mains des gens qui vont perdre leur emploi” et d’empêcher un “ralentissement économique en cascade”. Mis à part les précédents, la raison la plus importante de l’intérêt pour ‘ces largages d’hélicoptères’ - à la fois comme financement monétaire et comme paiements directs en espèces - est l’ampleur du défi économique qui est devant nous.
“Si quelqu’un vous avait dit à Noël que cette année, un énorme choc symétrique frapperait tous les pays avancés et que cela coûterait environ 50 % du PIB pendant quelques mois, voire plus longtemps… le genre de choses qui se passe dans une guerre, tout le monde aurait dit que vous êtes fou”, dit Mme Weder di Mauro. “Il n’y avait aucune idée d’où une telle chose pouvait venir.”
Les gouvernements se trouvent maintenant dans l’obligation de dépenser beaucoup plus, et de le faire beaucoup plus rapidement, qu’ils n’en ont l’habitude. “L’attitude à adopter devrait être la suivante : nous sommes en guerre contre cette pandémie, nous allons gagner cette guerre”, et les déficits à deux chiffres sont un prix à payer, déclare Mme Stevenson. “Si nous gagnons la guerre, nous pouvons récupérer cet argent.”
Mais selon Mme Weder di Mauro, “nos institutions ne sont pas conçues pour cela”. Pour de bonnes raisons, les gouvernements ont conçu des systèmes permettant d’orienter les dépenses vers ceux qui en ont le plus besoin et pour éviter le “risque moral”, dans lequel les individus ou les entreprises qui reçoivent de l’argent public sont récompensés pour leur mauvais comportement.
Dans la crise actuelle, cependant, ces disciplines sont des obstacles à une bonne politique. L’un des arguments en faveur des paiements directs en espèces est qu’ils atteindront plus de personnes plus rapidement que le système de prestations actuel. Selon Mme Stevenson, le système américain d’assurance chômage au niveau de l’État va devoir faire face à l’afflux de demandes d’indemnisation qui va le frapper.
“Il est tout à fait possible qu’ils doivent traiter 1 million de demandes par semaine, mais ils n’ont pas le personnel nécessaire pour le faire”, dit-elle. “C’est trop difficile de savoir
qui en a vraiment besoin. Mettez de l’argent entre les mains de tout le monde, et nous pourrons mettre de l’ordre plus tard”.
Dans certains pays, la distribution directe d’argent liquide est considérée comme moins importante parce que les systèmes de prestations sont plus sophistiqués et plus généreux. L’Allemagne et d’autres pays ont réussi à subventionner le chômage partiel (‘Kurzarbeit’), dans lequel les employeurs sont payés pour garder leurs employés sur leur liste de paie tout en réduisant temporairement leurs effectifs. Pourtant, même dans un pays comme la Norvège, certains économistes ont préconisé des versements en espèces universels afin d’éviter les processus alambiqués de vérification des ressources. Quant à ‘l’helicopter money’, les gouvernements et les banques centrales n’en sont pas encore là. Il se pourrait même que, face à la perspective d’un financement monétaire pur et simple, les dirigeants de la zone euro les plus bellicistes préfèrent un emprunt garanti conjoint - par le biais d’une euro-obligation - auquel ils se sont précédemment opposés mais qu’ils considèrent peut-être comme un moindre mal. Quoi qu’il en soit, les tabous du passé s’évaporent rapidement.
“La distinction entre fiscalité et monnaie peut s’effriter” si la crise se prolonge, estime Mme Weder di Mauro. “En temps de guerre, toutes sortes de distinctions s’effondrent.”
Mais, ajoute-t-elle : “Les instruments doivent encore être adaptés à la gravité du problème. Quoi qu’il en soit, cela ne signifie pas qu’il faille tout remettre en cause”.